이제 여러분께서는 미국 국채에 대하여 깊이 아시게 되었으므로 더 깊이 들어가서 최저가인도채권, 즉 CTD 채권에 대하여 알아 보도록 하겠습니다. 각각의 미국 국채 선물계약은 다수의 적격인도증권이 지정되어 있어서 그 중 하나, 또는 때로는 두 개의 채권이 매도포지션 보유자가 매수 포지션 보유자에게 인도하는 입장에서 가격상 가장 유리하게 됩니다. 이 채권은 다른 인도 가능 채권들에 비하여 인도비용이 가장 싸게 들기 때문에 가장 효율적인 채권이 됩니다.

선물계약은 CTD 채권 기준으로 거래되는 경향이 있기 때문에 어느 채권이 최저가인도가능채권, 즉 CTD인지를 알아내는 것은 중요합니다. 이는 또한 선물계약의 이론적 베이시스포인트금액이 CTD채권으로부터 계산되기 때문에 헤지비율을 계산할 때에도 중요합니다.

어떤 종목이 CTD인지를 확정하는 방법에 대하여 더 깊이 들어가기 전에 그러한 계산에 반영되는 시장세력에 대한 배경을 조금 들여다 보는 것이 좋을 것입니다. 현재 상장된 미국채 분기물 선물 계약의 전형적인 결제가격을 잠시 들여다 보면 가격형성에 뚜렷한 패턴이 있음을 알게 됩니다. 

2017년 2월 10일 현재 상장된 10년물 국채 분기물 선물들(ZN)의 결제가격은 다음과 같았습니다.

2017년 3월물 = 124-250

2017년 6월물 = 124-075

2017년 9월물 = 123-280.

선물계약의 만기가 멀어질수록 가격은 떨어지는 것을 주목하십시오. 여기에는 그럴 만한 충분한 이유가 있습니다. 미국 국채선물계약의 기초자산은 발행 시에 정해진 이자율대로 매년 2회 이자를 지급하는 미국 국채임을 기억하십시오. 이는 국채 현물은 자산임을 뜻합니다. 선물계약은 자산이 아닙니다. 이들은 단지 미래의 인도분에 대한 가격 수치만을 나타낼 뿐입니다. 이 기회비용, 즉 돈의 시간 가치 때문에 선물가격은 현물 대비 할증 또는 할인으로 거래됩니다. 

위 가격이 공표된 2월 10일에는 미국 국채의 수익률곡선은 정상적인 우상향 모양으로 단기금리가 장기금리보다도 낮은 상황이었습니다. 일반적으로 말해서 수익률곡선이 정상적인 모양이면 소위 양의 보유비용을 가져옵니다. 만약 (초단기인) 익일물을 차입하여 (장기인) 고금리의 미국 장기 국채를 매수한다면 양의 보유비용만큼의 이익을 누리게 됩니다. 이러한 현물 실물증권에서의 이익을 감안하기 때문에 선물계약은 할인되어 거래되다가 인도시점에 가까워갈수록 점진적으로 현물가격에 가까워져야만 하는 것입니다.

이 보유비용은 금리의 수준과 수익률곡선의 기울기에 따라 양의 값일 수도, 음의 값일 수도 있습니다. 

이것이 왜 가능하고 CTD에 왜 중요한지를 알아 보기 위하여 그 계산과정을 들여다 보는 것이 좋겠습니다.

2021년 11월 30일 만기인 1-3/4% 이표부 채권을 매수하는 경우를 가정합니다. 이 채권은 2017년 3월물 5년만기 선물계약(ZFH7)의 인도적격증권입니다. RP시장에서 자금을 차입하여 이 증권을 매수하면 이 차입포지션이 있는 동안 매일 RP금리를 지불하게 됩니다. 보유비용은 이자 수입에서 자금조달비용을 차감한 금액입니다.

보유비용 = 쿠폰이자(CI) – 자금조달비용 (FC)

CI = $599.45라고 가정합니다. 이는 액면 1백만 달러의 채권을 매수한 후 결제일로부터 선물계약 최종인도일까지의 이자입니다. 또, FC = $206.54라고 가정합니다. 기간은 쿠폰이자의 경우와 같습니다. 그러면 보유비용은 599.45 – 206.54 = $392.91가 됩니다. 보유비용이 양의 값입니다.

만약 모든 ZFH7 선물계약의 적격증권들에 대하여 보유비용을 계산해 본다면 각 증권들의 베이시스와 연관지어 순 베이시스를 계산해 볼 수 있을 것입니다.

순 베이시스 = 베이시스 - 보유비용

이는 순 베이시스가 가장 낮은 증권이 CTD가 되기 때문에 중요합니다.

CTD 증권을 결정하는 널리 인정되는 또 다른 방식이 있습니다. 이는 내재 RP 금리(IRR)방식이라고 부릅니다. 이는 현물 증권을 매수하고 선물계약을 매도한 후, 매수한 현물 증권을 RP 시장에서 대여했다가 최종인도일에 선물계약에 대하여 인도하는 경우의 이론적 수익률입니다. 가장 높은 IRR을 보이는 종목이 일반적으로 CTD로 간주됩니다. 이 방식들을 적용해 보면 두 가지 모두 같은 결과를 가져온다는 것을 알 수 있습니다. 예를 들어, 블룸버그 단말기에는 두 가지 방식 각각을 사용한 미국 국채선물의 CTD 계산 기능이 있습니다.

CTD를 안다는 것은 선물계약의 시세형성 메커니즘을 이해하는 것입니다. 미국 국채선물계약은 그 CTD 채권과 같은 거래 행태를 보입니다. CTD종목을 결정하는 요인을 아는 것은 미국 국채선물의 시세형성을 이해하는 데에 유용합니다. 이로써 또한 CTD종목이 어떻게 시세가 변하는 지를 이해할 수 있습니다.