Por que a Volatilidade das Opções sobre Índice de Ações e sobre Título do Tesouro divergiu?

O comportamento divergente dos mercados de opções sobre Títulos do Tesouro e de opções sobre índice de ações é, de certa forma, surpreendente porque, normalmente, estes dois mercados movem-se, mais ou menos, em conjunto. Os operadores de opções sobre ações estavam certos em terem ficado tão preocupados?  Se sim, os operadores de opções sobre títulos estavam errados em terem ficado tão calmos? Avançando no assunto, após um período mais extenso de volatilidade excepcionalmente baixa nos dois mercados, estamos cruzando a esquina em direção a um regime de volatilidade mais elevada? Ou, como visão alternativa, os picos na volatilidade de ações em 2018 foram uma aberração em um período de baixa volatilidade? 

O que é particularmente interessante na aparente dissociação entre as opções sobre ações e as opções sobre renda fixa é que, em grande parte, foi a política monetária do Federal Reserve (Fed) que causou o estresse no mercado de ações. Os investidores temiam, entre outras coisas, que o Fed apertasse demais as taxas, colocando pressão baixista sobre os lucros corporativos, reduzindo o crescimento econômico e até arriscando uma recessão.  Os investidores de títulos pareceram preocupados com as mesmas questões, uma vez que a curva de rendimentos rapidamente inverteu-se no segmento de 0 a 5 anos.  Assim, enquanto os investidores de opções sobre ações estavam soando o alarme e os preços de títulos tendo um rally, os investidores de opções sobre títulos não pareceram seguir o movimento.

De certa forma, a falta de preocupação do mercado de títulos é ainda mais surpreendente dada a rápida expansão do deficit de orçamento dos EUA, que cresceu de 2,2% do PIB em 2016 para 4,4% em 2018 – um crescimento sem precedentes dos deficits durante um período de queda no desemprego. Pode-se ter pensado que os operadores de opções sobre títulos teriam ficado mais preocupados com a combinação pouco usual de um maior aperto na política monetária e deficits de orçamento em expansão. Então, o que abafou a volatilidade dos títulos?

• https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/how-will-rising-interest-rates-impact-growing-budget-deficit.htmlComo as Taxas de Juros em Alta irão Impactar o Deficit de Orçamento em Crescimento?

A noção de que o Fed está agora em espera ou, ao menos, mais dependente de dados, pode ser o que está impedindo a volatilidade do mercado de títulos de subir mais. Além disso, a queda no mercado de ações, em dezembro de 2018, foi o que convenceu o Fed a repensar futuros aumentos da taxa.  Em 19 de dezembro, quando o Fed anunciou sua decisão de aumentar a taxa, a pesquisa de seu "dot plot" indicou que o banco central poderia aumentar a taxa duas vezes em 2019.  No início de janeiro, o presidente do Fed, Jerome Powell, e companhia pareceram ter recuado diante de uma derrota do mercado de ações.  Assim, a venda generalizada no mercado de ações que levou as opções sobre índice de ações a atingirem os maiores níveis de volatilidade, pode ter sido exatamente o que o mercado de renda fixa precisava para manter a volatilidade contida: taxa estável de política monetária.

O que acontecer daqui em diante vai depender da estabilização das ações.  Se a volatilidade das ações diminuir, os operadores de opções sobre títulos serão absolvidos por sua avaliação despreocupada quanto ao risco.  Por outro lado, se o mercado de ações cair novamente, a visão otimista dos operadores de opções sobre títulos quanto ao risco se mostrará errada, e a volatilidade de títulos poderá seguir a volatilidade do índice de ações para níveis muito maiores.

Conforme registramos no passado, a volatilidade das opções sobre títulos e das opções sobre índice de ações parece ter um forte componente cíclico relacionado à política monetária:

• Quando a política monetária é suave, a volatilidade normalmente diminui.
• À medida em que a volatilidade cai a níveis baixos, o banco central, eventualmente, começa a apertar as taxas da política monetária.
• Normalmente, após 1-2 anos de curvas de rendimento planas e de política monetária apertada, a volatilidade sobe nas classes de ativos.
• O aumento acentuado da volatilidade, geralmente, coincide com uma desaceleração econômica que obriga o banco central a aliviar a política. Após o relaxamento da política, o ciclo começa novamente.

Os mercados de opções sobre ações e de opções sobre renda fixa repetiram este ciclo duas vezes nesta década até o momento (Figuras 3 e 6) e, com o mercado de ações, isso pode ser verificado no final dos anos 80.  Para os mercados de trabalho, o ciclo recua ainda mais – pelo menos, no início dos anos 80.

Muitas vezes, em ciclos passados, demorou cerca de um ano e meio para curvas de juros planas provocarem uma mudança sustentada na volatilidade implícita das opções sobre ações e das opções sobre títulos. Quando a mudança ocorreu, no entanto, a volatilidade não foi apenas uma característica de curto prazo dos mercados. A alta volatilidade permaneceu por muitos anos (1997 a 2003, e 2007 a 2011). Uma pausa no aperto do Fed pode evitar um aumento na volatilidade no curto prazo. Dito isto, com apenas 60 pontos base (bps) na inclinação entre as taxas de três meses e de 30 anos, mesmo que o Fed permaneça em espera, poderemos ver um período muito mais volátil pela frente. O que ainda não está claro é se esse período mais volátil já começou ou se a volatilidade diminuirá uma última vez, antes de uma grande erupção no final deste ano ou, talvez, por volta de 2020 ou 2021. Os eventos podem responder a essa pergunta em breve.

Uma observação final: outra explicação possível sobre o porquê da volatilidade de índice de ações ter aumentado muito mais que dos Títulos do Tesouro dos EUA poderia estar em uma fonte surpreendente: o mercado de petróleo. Quando os preços do petróleo caíram 75% entre 2014-16, a volatilidade do índice de ações subiu um pouco (Figura 4), enquanto a volatilidade das opções sobre Títulos do Tesouro permaneceu moderada (Figura 6). As companhias de energia constituem cerca de 10% do valor do índice S&P 500.®Assim, as ações do setor de energia terem caído 32% podem ter contribuído para uma queda nas ações de bancos, já que muitas instituições financeiras têm exposição ao setor de energia. Enquanto isso, os investidores de Títulos do Tesouro não têm, essencialmente, exposição direta aos altos e baixos do setor de energia e tendem a pensar que as flutuações nos preços do petróleo têm pouco impacto sobre as expectativas de inflação de longo prazo.

Se esta explicação da divergência relacionada ao petróleo for verdadeira, demonstra que a volatilidade do mercado acionário está cedendo (assumindo que não haverá mais grandes movimentos nos preços do petróleo nos próximos meses).  Dito isso, um período prolongado de curvas de rendimentos planas e de política rígida do Fed pode gerar uma volatilidade muito maior para ambas as classes de ativos.

• A volatilidade dos mercados acionário e de títulos divergiu no final do ano passado.
• Enquanto a volatilidade das ações subiu, a volatilidade dos títulos permaneceu estável.
• A forte venda de ações forçou o Fed a repensar futuros aumentos.
• As expectativas de taxa básica de juros estável podem ter evitado um aumento na volatilidade dos títulos.
• Opções sobre títulos e opções sobre ações seguem um ciclo similar de longo prazo.
• Um período prolongado de curvas de juros planas/aperto monetário pode pressagiar um aumento acentuado da volatilidade para os títulos e ações.
• A recente queda nos preços do petróleo oferece uma explicação alternativa para a divergência.