O Ouro está Prestes a Superar as Ações?

Denominado novamente em termos de ouro, o S&P 500® ainda alcança um desempenho positivo, mas esse desempenho é irregular (Figura 2).

• Entre janeiro de 1928 e 3 de setembro de 1929, as ações superaram o ouro em 86%.
• Entre 1929 e 1942, as ações tiveram um desempenho inferior ao ouro em 86%, uma vez que as ações caíram e o ouro foi remarcado de US$ 23 para US$ 35/onça durante a desvalorização do dólar de 1933.
• De 1942 a 1967, as ações superaram o ouro (ainda atrelado a US$ 35/onça) em 1.135%.
• Entre 1967 e 1980, os EUA saíram completamente do padrão ouro, fazendo o metal subir à medida em que as ações caíam em termos reais, perdendo 95% em relação ao metal amarelo.
• A inflação aleijada gerou um mercado altista de ações e um colapso nos preços do ouro que durou 20 anos, de 1980 a 2000.  Durante esse período, o S&P 500® superou o ouro em 3.220%.
• De 2000 a 2011, o ouro disparou e as ações tiveram desempenho inferior, caindo 89% em termos de ouro.
• Entre setembro de 2011 e setembro de 2018, as ações recuperaram 315% em relação ao ouro, mas recuaram 24% desde então, em termos de ouro, no ano passado.

O desempenho relativamente superior do mercado de ações em relação ao ouro desde 2011 continuará? Ou a recuperação de sete anos do mercado de ações de setembro de 2011 a setembro de 2018 é um rally de tendência contrária, como uma versão estendida daquele ocorrido em 1975 e 1976, quando as ações se recuperaram por um tempo até que outra fase chegasse no final do década de 1970?  A resposta a essa pergunta depende de vários fatores diferentes, incluindo:

1. Fundamentos econômicos: investimentos em ouro ou ações serão favorecidos?
2. Valuation: os mercados acionários estão sobrevalorizados ou subvalorizados?
3. Geopolítica: a fraqueza dos EUA e o caos global favorecem o ouro; A força dos EUA e a estabilidade global favorecem as ações.

Ao se tratar de fundamentos econômicos, o mundo dificilmente poderia parecer mais diferente hoje do que no final dos anos 1970.  Na época, os bancos centrais tiveram problemas para controlar a inflação dos preços ao consumidor.  Hoje, eles têm problemas para gerar inflação nos preços ao consumidor.  No passado, a demanda frequentemente superou a oferta de bens de consumo; hoje, a capacidade de produção, geralmente, excede a demanda. No entanto, isso não significa que os bancos centrais não gerem inflação quando baixam as taxas de juros e imprimem dinheiro em operações de quantitative easing (QE).  Só que, agora, eles geram uma grande quantidade de inflação de preços de ativos e, praticamente, nenhuma inflação de preços ao consumidor.

Embora as medidas oficiais de inflação de preços ao consumidor nos EUA tenham sido estáveis nos EUA desde 1993 para cerca de 2% ao ano (com variações modestas), isso não impediu que o ouro subisse de US$ 280/onça para US$ 1.900 entre 2000 e 2011, impulsionado, em parte, pelo declínio das taxas de juros nos EUA de 6,5% para 0,125% e pelos programas de QE.

Após anos de atraso diante do aperto monetário dos EUA, mais uma vez, o ouro respondeu favoravelmente às expectativas de que o Federal Reserve (Fed) reduzirá as taxas (e realmente reduza as taxas) (Figura 3).  Isso não surpreende, dado que o ouro tem uma correlação negativa de longo prazo com os movimentos dos futuros de Fed fund, expressos em termos de taxa de juros (Figura 4). Como os investidores esperavam mais cortes nas taxas do Fed, o preço do ouro disparou até que os investidores reinassem em algumas de suas expectativas no final do verão e o avanço nos preços do ouro parou, pelo menos, temporariamente.

O outro fator ainda mais forte que impulsiona os preços do ouro é o valor do USD.  O ouro tem uma correlação negativa consistente e forte com o Índice de Dólar da Bloomberg (Figura 5).  O USD subiu contra uma cesta de outras moedas entre 2011 e 2018, contribuindo para o mercado baixista do ouro.  O que acontecerá depois com o dólar depende muito da política fiscal e monetária dos EUA.  Nas últimas décadas, quando os deficits duplos dos EUA (orçamento + comércio) expandiram, o dólar enfraqueceu.  Quando esses deficits diminuem, o dólar tende a subir (Figura 6).

Os deficits dos EUA explodiram desde 2017, com o deficit orçamentário subindo de 2,2% para 4,7% do PIB, e o deficit comercial também subindo levemente.  O que é realmente notável sobre a expansão dos deficits nos EUA é que eles cresceram, mesmo quando o desemprego caiu para mínimas dos últimos 50 anos.  Normalmente, os deficits diminuem quando o desemprego cai, mas o corte de impostos de 2018 não se pagou.  A receita tributária de empresas caiu quando a alíquota de impostos foi reduzida de 35% para 21%, mas nenhuma brecha significativa foi fechada e pouco dinheiro foi repatriado do exterior.  Se o ciclo de aperto do Fed de 2016-18 e a guerra comercial gerarem uma forte desaceleração do crescimento ou uma desaceleração econômica, os deficits poderão aumentar ainda mais.  Além disso, agora, com o Fed suavizando e não apertando a política, a possibilidade de um mercado baixista para o USD está crescendo, o que pode ser extremamente altista para o ouro, caso isso ocorra. Mas uma guerra comercial iminente com a Europa pode atingir o euro.

A economia do mercado acionário é complicada, e nós a cobriremos em um artigo separado mas, basicamente, existem várias razões (aumento dos spreads de crédito, aumento da volatilidade, queda dos lucros, desempenho baixo das ações de empresas de pequeno capital, um rally em estreitamento), porque acreditamos que as ações possam estar nas fases posteriores de um mercado altista. Esse mercado altista ainda pode estar muito longe de seu pico final mas, em uma base relativa, o ouro não parece repulsivo em comparação com as ações.

Isso nos leva à questão espinhosa da avaliação do mercado de ações.  Em determinado nível, as ações parecem caras.  O valor de mercado do S&P 500® em relação ao PIB está bem acima de 120% e só esteve em níveis semelhantes uma vez desde 1945.  Isso foi em 2000, às vésperas dos mercados baixistas duplos de 50% e 60% e um rally de 500% no ouro. Por outro lado, as taxas de juros são um terço do que eram em 2000.  Presumivelmente, taxas de juros mais baixas podem permitir que o mercado de ações mantenha níveis de valuation muito mais altos do que quando os ganhos e dividendos futuros precisavam ser descontados a juros bem mais elevados (Figura 7).  Portanto, talvez as ações não estejam sobrevalorizadas devido ao ambiente de baixo rendimento. Também pode ser que, com taxas de juros extremamente baixas, as ações e os títulos estejam sobrevalorizados e, se isso for verdade, o ouro possa se tornar uma alternativa extremamente atraente em relação às ações e à renda fixa.

Por fim, há a questão da geopolítica.  O ouro tem desempenho superior durante períodos de instabilidade; já as ações em períodos de estabilidade.  As ações tiveram um desempenho terrível durante a década de 1930, quando regimes fascistas militarmente agressivos se firmaram na Alemanha e no Japão, enquanto os EUA, sob pressão de grupos como o Comitê América Primeiro, se isolaram do outro lado do Atlântico com as mãos do governo Roosevelt muito atadas até Pearl Harbor.  Em 1942, quando os Aliados mudaram o rumo da Segunda Guerra Mundial, e em meados da década de 1960 quando as ações dispararam após os EUA forjarem uma nova ordem econômica global, a Europa Ocidental e o Japão se recuperaram.

No final da década de 1960, entretanto, a combinação dos gastos domésticos da Grande Sociedade com o custo da Guerra do Vietnã tornou impossível para os EUA manterem um preço fixo de US$ 35 dólares por onça de ouro, levando o Presidente Nixon a desvalorizar a moeda.  A estagflação, a retirada dos EUA do Vietnã e o Watergate criaram a impressão de que os EUA eram fracos.  Em 1973, os governos árabes, aproveitando a fraqueza percebida em Washington, reduziram as exportações de petróleo. As ações caíram e os preços do ouro dispararam.  Os mercados normalizaram-se um pouco nos dois anos após Watergate mas, em 1977, a Presidência Carter, com sua política externa hesitante, não tranquilizou os investidores.  A Revolução Iraniana de 1979 e a subsequente crise de reféns, juntamente com a invasão soviética do Afeganistão no final daquele ano, criaram a impressão de que os Estados Unidos estavam nos calcanhares de adversários estrangeiros agressivos.  Os preços do ouro subiram de US$ 150 por onça para mais de US$ 800, uma vez que os mercados de ações não fizeram nada em termos nominais e viram seu valor substancialmente corroído em termos reais.

Nos anos 1980, com a política externa robusta de Reagan e o compromisso do presidente do Fed, Paul Volcker, de combater a inflação, os preços do ouro caíram e as ações dispararam.  Esse padrão de queda dos preços do ouro e as ações em alta continuou durante a década pós-Guerra Fria da Pax-Americana nos anos 1990. A Guerra do Golfo de 1991 foi rapidamente resolvida e deixou o mundo com a impressão da superioridade militar dos EUA.

Somente após o 11 de setembro e as subsequentes invasões dos EUA no Afeganistão e no Iraque que rapidamente se transformaram em atoleiros caros, as ações começaram a cair em relação ao ouro.  Entre 2011 e 2018, os EUA encerraram seu envolvimento no Iraque e retornaram a uma política externa menos agressiva. Os mercados mostraram pouca reação à invasão russa da Crimeia e a ordem mundial não mudou muito sob a presidência de Obama.

Uma pergunta que os investidores precisam fazer ao avaliar o ouro versus ações é se esse é o ambiente geopolítico em que nos encontramos agora?  Os EUA são mais autoritários e respeitados no mundo ou menos?  A guerra comercial sino-americana e a decisão de retirar-se do acordo nuclear do Irã aumentarão ou prejudicarão a estabilidade global?  As alianças tradicionais dos EUA com seus parceiros da OTAN, além dos aliados asiáticos como Coreia do Sul e Japão, estão se tornando mais fortes ou mais fracas?  Se os investidores acreditarem que o mundo está tendendo a uma maior instabilidade, isso pode ser prejudicial aos preços das ações e potencialmente bastante altista para o ouro.

• O S&P 500 esteve em uma viagem insólita de 90 anos em relação ao ouro.
• Entre 2011 e 2018, as ações superaram o ouro mas, no ano passado, a tendência começou a mudar.
• A política monetária do Fed e a política fiscal dos EUA têm uma forte influência sobre o dólar e o ouro.
• A questão sobre se as ações estão sobrevalorizadas é espinhosa e de difícil resposta, mas pode favorecer o ouro.
• Se a instabilidade global crescer, também poderá favorecer o ouro.