ノルウェー・クローネの負荷は原油生産量の低迷

原油価格と他の欧州通貨に対して、特に直近の5年、NOKはアンダーパフォームする状況が続いている。他の欧州通貨に対するアンダーパフォームは、対スウェーデン・クローナ（SEK、図2）、対ユーロ（EUR、図3）、そして対英ポンド（GBP、図4）で確認できる。

こうしたNOKのアンダーパフォーマンスに関しては、中銀の金融政策、過剰債務、そして貧弱な景気動向など、通常の要因を指摘することが難しい。一方で、その要因は1つに集約することが出来る。　新しい油田の発見がない中、原油の生産量が低下していることである（図5）。

原油生産の低下は特に、輸出の伸びに対して大きな負荷となっている。さらに、地球上でノルウェーを最も豊かな国にした原油生産は同時に、負の要因を伴ってもいる。近隣諸国が、電話、自動車、電機機器、家具、そして（ブロック玩具の）Legoなど、多くの産業を発展させてきた一方、ノルウェーは依然として、原油や鉱物、そして漁業など、採取産業への依存度が高いのである。

それでも、ファンダメンタルズの観点からは、ノルウェー経済が、それ程ひどい状況であると言うことは出来ない。政府の総債務は対GDP比で32% – 明らかに低水準である。さらに、この債務には、政府が（原油リザーブ・ファンドとして知られている）年金基金に保有する資産が考慮されていない。そして、この基金の総資産は、対GDPで200%に上るのである。結果として、公的資産額から公的債務額を差し引いたノルウェーの財務状況は、対GDP比で、およそ165%となる。並外れた財務ポジションである、と言える。一方、家計債務は対GDP比で100%、企業債務は同132%と高めとなっている。しかし、例えば企業債務に関しては、海外（ノルウェー以外）での売り上げによって維持されている場合も考えられ、対GDP比という尺度が必ずしも適切であるとは言えない。

一方で、5,600億ドルに及ぶノルウェーの海外資産は、ジレンマとなる。もし、これがレパトリ（海外資金の国内回帰）されるとすれば、ノルウェー通貨は暴騰すると考えられ、他の欧州通貨に対して割高となり、依然として未開発の採取以外の産業では、その国際競争力が低下することになる。

よりファンダメンタルズ的な観点からは、ノルウェー経済の良好な状態が指摘できる。例えば、インフレ率は、同国中銀が好ましいと考える水準を若干、上回っていて（図6）、同国通貨の軟調推移が背景であると考えられるこの控えめなインフレ率は、昨年に続いて2019年も、同国中銀に迅速な政策金利の引き上げを実行させている。一方、失業率は最近まで、低下を続けていたが（図7）、経済成長の失速と失業率上昇の前兆とされる、利回り曲線の平坦化がノルウェーでは進行中である（図8、9）。ただし、こうした状況にあっても、ノルウェー経済の状況は、例えばスウェーデンと比べ、（これに関する本稿シリーズは以下に：https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/when-will-swedens-sinking-krona-hit-bottom.html) またはユーロ圏と比べ、より良好なものとなっている。

• NOKは、SEK、EUR、GBP、そして原油価格（リスク調整済み）をアンダーパフォームしている
• NOKのアンダーパフォーマンスは、原油生産量の低迷が背景であると考えられる
• 利回り曲線の平坦化は、先々において、経済成長が大きく鈍化する／失業率が大きく上昇する局面を示唆している
• ノルウェー中銀は失業率の上昇に際して緩和政策に踏み切る場合が多いことから、2020年には、金利を引き下げる可能性がある