Excell談期權：運用蝶式期權策略因應科技股波動

隨著2月接近尾聲，市場承受著諸多負面消息的壓力。然而，退一步觀察納斯達克100指數期貨的日線圖，市場似乎仍維持強勁的上升趨勢。值得注意的是，去年夏季的8月和9月價格突破一目均衡表雲區（白色蠟燭）時，我們觀察到延遲帶（紅線）從未突破雲區。這表示趨勢仍不受影響，這些時間點都是買進的好機會。目前可能令交易者擔憂的是，一目均衡表開始趨於平緩，顯示市場可能正進入盤整期。這是否意味著期貨更容易受到負面消息的影響？

支撐市場趨勢的核心動力來自龍頭股的收益表現，主要來自科技產業。在財報季揭露已完成80%的情況下，我們可以看到收益再次優於預期。彭博社的收益分析顯示，雖然營收超乎預期的程度不高（僅上漲0.45%），但整體指數仍有6.44%的超預期收益。非必需消費品、能源和房地產產業在收益驚喜方面領先。儘管市場對人工智慧影響有諸多討論，但我們可以看到本季科技產業僅有2%的正向驚喜。上圖右下角顯示，當產業有正向收益時，產業走勢也呈正向，反之亦然。由此可知收益數據的重要性不言而喻。

下圖顯示目前市場定價的收益預期。從這個指標來看，現在的門檻確實很高，預期今年收益成長超過17%，明年則為15%。正是因為這些高度的收益預期使得市場遠期估值看起來不會那麼沉重。然而，如果收益增長無法實現，市場估值可能會成為更大的隱憂。

觀察納斯達克指數近幾年的走勢圖，我們可以看到市場的遠期本益比與走勢同步移動。本益比倍數是投資人情緒的衡量指標，我們觀察到正面情緒推動市場走高（上圖），最終，收益成長會追上市場價格走勢。然而，下圖更值得關注。它顯示了本年度目前收益的預估值。可以看到每年約在3月份，市場用來定價股票的收益都會出現一次向上調整。這是因為交易者和投資人開始不再關注2024年的數據，轉而考量2025年的數字，也就是會反映17%成長的預估值。不過，就如我們在2022年所見，當收益在這個調整點之前就呈現下降趨勢時，向上的調整幅度就不會像收益在3月期間呈上升趨勢時那麼大。因此，雖然目前設定的門檻相當高，但也許在經歷一個表現尚可但稱不上出色的財報季後（特別是科技產業），我們可能不會看到市場用來定價的預估收益出現如此顯著的上調。這是否意味著，科技股收益可能無法像願意支付溢價本益比的投資人所想像的那樣，持續強力支撐市場？

這或許正是槓桿資金目前的投資考量。從最新的交易者持倉報告可以看出，槓桿資金在納斯達克期貨的空頭部位已達到近三年來的最高水準。交易者是否意識到目前設定的門檻很高，因而預期可能會出現令人失望的情況？如果市場從技術面開始走弱，這些短倉是否還會進一步增加？有趣的是，即使在去年夏季8月和9月的避險行情中，我們也未曾見過如此規模的短倉。

轉向期權市場，現在是深入探討如何實現我們交易想法的時候了。上方圖表顯示了納斯達克100指數期貨期權的隱含波動率期限結構。納斯達克100指數提供每週每天到期的期權，為交易者提供了極大的靈活性。我在QuikStrike上的設定顯示了所有30天內到期的期權，這讓我能夠檢視每個到期日的隱含波動率，並決定哪一個最符合我的需求。我正關注幾個重要的催化因素。第一個是3月19日的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，屆時我們將看到FOMC新的利率點陣圖。如果FOMC預期的降息次數與市場目前的預期不一致，投資人是否會感到緊張？第二個催化因素也發生在月中，這時分析師開始更新來年的收益預期，市場關注重點也將轉變。基於這些原因，雖然有每日到期的期權可供選擇，但我想選擇3月到期（3月21日）的期權，以確保能夠涵蓋這兩個催化事件。從期限結構來看，這也是未來30天內到期期權中，隱含波動率處於最低水平之一。

就該到期月份的各履約價隱含波動率定價而言，我發現認沽期權相對於平價期權帶有較高溢價，而認購期權則以折價交易。我要確保所選擇的期權考慮到到期日內的偏度，以便確認我的交易策略能獲得良好的相對價值。

我觀察到納斯達克期貨的技術面支撐位在21,000點附近。因此，我希望我的結構的最高履約價在該價格附近，因為那可能是價格下跌停滯的位置，多空雙方在此交戰，或者是價格加速下跌的位置。我喜歡在這些蝶式策略中使用不對稱的履約價，因為這是一種低成本表達方向性觀點的方式。如果市場出現盤整，多空雙方交戰，或者如果FOMC不構成催化因素，我們可能會看到類似去年夏天的情況，即期貨價格跌破雲區但延遲帶並未跟進。如果是這種情況，在3月到期時，我們可能在20,000點附近達到900點的最大收益。然而，如果價格進一步下跌，我仍然可以獲利，因為履約價差異會讓我賺得500點位，而我在整個結構上的支出不到100點位。因此，在大幅下跌時，我仍能獲得400點位的利潤。這個策略的風險是我支付了97點位的期權費，所以這是一個固定風險的策略。我不介意在這些價位買入一些期權，因為即將出現催化事件，而且從隱含波動率的期限結構來看，我們是在曲線的低點買入。不過，我也利用了偏度的優勢，賣出2個20,000點認沽期權，這些認沽期權的隱含波動率比21,000點認沽期權高（差異4個波動率）。的確，雖然我必須為19,000點履約價的期權支付更高的波動率溢價，但因為它們為價外期權，所以實際支付的期權費金額反而較低。

這個蝶式策略為我帶來了良好的風險報酬比，來應對可能出現的空頭結果。如果價格停滯，我可以賺取900點位，而我只支付了97點位；如果價格大幅下跌，相較於我所支付的97點位，我仍能賺取400點位。這兩種結果的風險報酬比都相當吸引人。對我來說最糟糕的情況是在21,000點履約價或以上收盤，這樣我將損失所有期權費。

納斯達克100指數期貨期權提供每日到期的客製化選擇，再加上多種可用的分析工具來研究不同到期日，讓交易者能夠找到具有不對稱風險報酬的方式來實現其交易觀點。策略的靈活性和功能性是絕佳工具。

祝您交易順利！

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