Excell谈期权：运用蝶式期权策略把握科技股波动
图1：通用即月纳斯达克100指数期货每日一目均衡表
随着2月收官在即，市场正面临诸多负面消息的考验。然而，纵观纳斯达克100指数期货日线走势，市场依然保持着强劲的上升趋势。特别值得关注的是，去年夏季8月和9月当价格跌破一目均衡表云层时（白色竖线），我们观察到迟行线（红线）始终未跌破云层。这表明趋势仍然稳固，这些时间点也是良好的买入时机。当前令交易者忧虑的是，一目均衡表开始趋于平缓，这可能预示市场即将进入盘整阶段。这是否意味着期货市场更容易受到负面消息的影响？
图2：纳斯达克指数财报季分析（上图）与盈利预期（下图）
支撑市场趋势的核心动力来自龙头股的盈利表现，尤其是科技板块龙头股。在财报季披露已完成80%的情况下，我们可以看到盈利数据再次超出预期。根据彭博社的盈利分析，尽管销售额表现平平（仅上涨0.45%），但整体指数仍录得6.44%的超预期盈利。非必需消费品、能源和房地产板块的盈利表现最为突出。虽然人工智能是市场热议的焦点，但数据显示，本季度科技板块仅录得2%的超预期盈利。上图右下角显示，当各板块盈利为正时，板块走势也趋于正向，反之亦然。盈利数据的重要性不言而喻。
下图展示了当前市场对未来盈利的预期。从该指标来看，市场预期确实处于高位，预计今年盈利增长将超过17%，明年则为15%。正是这些乐观的盈利预期使得市场远期估值压力得到一定程度的缓解。然而，倘若盈利增长未能兑现，市场估值可能会成为更大的隐忧。
图3：纳斯达克远期市盈率与指数比较（上图），纳斯达克盈利与指数比较（下图）
回顾近年来纳斯达克指数的走势，我们可以看到市场远期市盈率与指数走势呈现同步变动。市盈率倍数是衡量投资者情绪的晴雨表。我们观察到积极的市场情绪会推动指数走高（上图），而随后企业盈利增长往往会逐步追赶上市场价格走势。然而，下图更值得关注。该图展示了本年度当前盈利的预测值。可以观察到，每年3月前后，市场用于给股票定价的盈利预期都会呈逐步上调。这是因为交易员和投资者将注意力从2024年的数据转移到2025年的预期数据上，即那些预示着17%盈利增长的数据。然而，正如2022年的情况所示，当盈利在3月份前呈下降趋势时，盈利预期的上调幅度就不如盈利在3月份前呈上升趋势时那么显著。因此，尽管基准设定得相当高，但在经历了一个表现尚可但并非真正出色的财报季后，尤其是科技板块的表现并不突出，用于市场定价的远期盈利预期可能并不会出现如此显著的上调。科技股的盈利增长能否支撑当前的高估值，其对大盘的带动作用又能否达到投资者的预期？
图4：纳斯达克100指数期货交易员持仓报告
这或许正是杠杆资金目前的投资考量。最新的交易员持仓报告显示，杠杆资金对纳斯达克期货持有的空头头寸已达到近三年来的最高水平。交易者是否已意识到基准已经过高，因而预期可能会出现令人失望的情况？如果市场在技术面上开始走弱，空头头寸是否还有进一步增加的空间？耐人寻味的是，即使在去年夏季8月和9月的避险行情中，我们也未曾见到如此规模的空头头寸。
图5：纳斯达克100指数期货期权隐含波动性期限结构（上图）及NQH25期权按Delta分类的隐含波动性（下图）
现在让我们转向期权市场，深入分析我们应该在何处以及如何构建交易策略。上图展示了纳斯达克100指数期货期权的隐含波动性期限结构。纳斯达克100指数设有每日到期期权，这为交易者提供了极大的交易灵活性。我在QuikStrike平台上设置为显示所有30天内到期的合约，这样我就能够查看每个到期日的隐含波动性，从而确定哪个到期日最符合我的交易需求。我正在关注几个重要的市场催化因素。首先是3月19日的联邦公开市场委员会(FOMC)会议。届时我们将获知FOMC最新的点阵图预测。如果FOMC预期的降息次数与市场当前预期不同，投资者是否会产生恐慌情绪？第二个催化因素同样发生在月中，届时分析师将开始更新来年的盈利预期，市场焦点也将随之转移。基于这一考虑，尽管可以选择每日到期期权，我决定使用3月到期（3月21日）的期权，以确保能够同时捕捉到上述两个关键催化因素。此外，通过期限结构分析可以得出，3月期权是未来30天内到期的期权中隐含波动性水平最低的合约之一。
进一步分析该到期月份内不同行权价期权的隐含波动性，我发现看跌期权的定价相较于平价期权存在显著溢价，而看涨期权则存在折价。我需要确保交易策略中所选择的期权充分考虑到该期月的波动率偏度情况，以确保获得理想的相对价值。
图6：QN3H5 21,000-20,000-19,500看跌蝶式期权预期回报
我观察到纳斯达克期货的技术支撑位位于21,000点附近。因此，我把要构建的期权结构的最高行权价设定在该水平附近，因为该位置可能成为下跌趋势的潜在阻力位，多空双方可能在此展开争夺，或者也可能成为行情加速下跌的触发位。我倾向于在蝶式策略中采用非对称行权价，因为这种策略能以较低的成本表达我的方向性观点。如果市场进入盘整阶段，多空双方持续拉锯，或者FOMC会议未能形成有效催化，我们可能会看到类似于去年夏季的情形，即期货价格虽跌破云层但迟行线仍未跌破云层。在这种情况下，当3月期权到期时，我们可能在20,000点附近位置实现900点的最大盈利。即使价格出现大幅下跌，我仍能获利，因为行权价差将带来500个最小价位的收益，而我为构建该策略所付出的成本不到100个最小价位。因此，即便在大幅下跌行情中，我仍可获得400个最小价位的利润。该策略的风险仅限于我投入的97个最小价位的期权费，属于固定风险策略。我认为在当前水平买入部分期权是合理的，因为市场即将迎来多个催化因素，而且从隐含波动性的期限结构来看，我们正处于波动率曲线的低位。此外，我还通过卖出2手行权价为20,000点的看跌期权来利用波动率偏度，这些期权的隐含波动性比行权价为21,000点的看跌期权高出4个波动率单位。诚然，我需要为行权价为19,000的期权支付更高溢价，但由于其为深度价外期权，绝对期权费相对较低。
这种蝶式策略为我提供了理想的风险收益比机会来布局潜在的看跌行情。如果市场陷入停滞，我可以获得900个最小价位的收益，而成本仅为97个最小价位。即使市场出现剧烈下跌，我仍可获得400个最小价位的收益，而成本同样仅为97个最小价位。无论哪种情况，该策略都体现了极具吸引力的风险收益比。对我而言最糟糕的情况是，到期日行权价收于21,000点或更高，那样我将损失所有期权费。
凭借每日到期期权提供的定制化能力，以及用于分析不同到期日合约的多种工具，纳斯达克100指数期货期权为交易者提供了一种富于吸引力的方式，通过建立非对称风险收益比策略来表达其投资观点。策略的灵活性和功能性是交易工具包中不可或缺的利器。
祝您交易顺利！
