- 15 Apr 2019
- By Erik Norland
幾乎所有期權市場都天然呈現一定的偏度。例如，股指期貨價外(OTM)看跌期權的價格通常高於價外看漲期權，因為投資者往往更擔心股價驟跌，而非股價暴漲，所以樂於為下行保障支付更高的價格，而非上行保障。在農產品市場，偏度的作用剛好相反。例如，在玉米、大豆和小麥期權市場，價外看漲期權的價格通常高於價外看跌期權。糧食買方擔心作物歉收價格暴漲，相比之下，農場主則不那麼擔心作物豐收價格下跌。
較之股指期權或農產品期權市場，美國公債期權市場的情況更為微妙。總體而言，美國公債期權市場較為均衡—至少在貨幣政策看起來可能導致市場漲跌互見時是這樣。但是，由於零息政策，加上聯儲局(Fed)透過量化寬鬆(QE)擴張資產負債表，當聯儲局宣佈逐步退出量化寬鬆計劃時，5年和10年美國公債期權的偏度在2000年至2013年期間急轉直下（價外看跌期權的價格高於價外看漲期權）。從那時起，美國公債期權交易者認為上行和下行風險更為均衡（圖1和圖2）。美國長期公債期權與短期利率的關係不太密切，而且也不是量化寬鬆計劃的主要關切點，因此這種關係不是很明顯（圖3）。由於聯儲局已恢復正常的利率政策，甚至可能明顯收緊政策，風險可能偏向於上行，這在聯儲局開始放寬貨幣政策時會更為明顯。
本文還探討另一個問題：從期權偏度（又稱「風險逆轉」）是否可以判斷美國公債價格的漲跌走勢？例如，如果價外看跌期權的價格相對於價外看漲期權變得極高，是否說明美國公債價格可能下跌，或者美國公債已經超賣，並且可能反彈？同理，如果美國公債期貨看漲期權的價格相對於正常看跌期權變得極高，是否說明美國公債價格是否可能反彈，或者美國公債已經超買，極有可能下跌？事實證明，與過去十年相比，美國公債期權交易者的意見更值得傾聽。
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從偏度的變化當中，是否可以找到未來美國公債投資的獲利機會？極端的負偏度是否暗含買入或賣出訊號？極端的正偏度又是何種訊號？
為了回答這些問題，我們將連續兩年期間的偏度編為0-100的指數，並與5年、10年和長期美國公債在隨後三個月內相對於美元的回報率進行比較（因此沒有前視偏差）。例如，如果美國公債在過去兩年的下行偏度最大，則指數為零。如果美國公債期權市場在過去兩年的正偏度最大，則指數為100。然後我們將結果細分到十分位，再來看2008年到2019年初到期日前10天外匯期貨再投資在隨後三個月的表現。
在這11年期間，結果令人驚訝：從外匯期權交易者的表現中往往可以看出美國公債隨後的漲跌走勢。當美國公債期權呈現異常的下行偏度時，債券往往下跌。這種關係在曲線的長端尤為明顯（圖4至圖6）。當美國公債期權呈現異常的上行偏度時，債券往往上漲。以上結果應謹慎對待。與任何此類分析一樣，以上分析亦對時間敏感，並且不應期望將來也能保持以往的平均關係。不過，即使只買賣期貨、現貨債券或利率掉期，美國公債交易者在管理其投資組合時亦可考慮期權偏度，尤其是在偏度呈現極端的上行或下行趨勢時。
- 與股票或農產品期權不同，美國公債期權沒有標準偏度。
- 美國公債期權偏度隨著量化寬鬆和聯邦基金而變化。
- 極端正偏度往往預示接下來三個月的回報率高於平均水準。
- 極端負偏度往往預示市場即將進入下跌期。
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