標普500指數與銅價:七個驅動因素

  • 20 May 2021
  • By Erik Norland

過去16個月,銅價與標普500®指數兩者亦步亦趨,在疫情爆發時兩者皆大幅下跌,接著大幅反彈。標普500指數自疫情前的水平上漲約30%,而銅價表現更勝一籌,上漲幅度超過60%(圖1)。

圖1:自2020年1月以來,銅價與美國股票走勢相對一致

雖然銅價與美國股票走勢一致,但有一說法是兩者在過去13個月的回升是由不同的因素所驅使。「銅博士」通常被視為全球工業與製造業的健康指標。相比之下,股票則是理論上是一種貼現工具,將公司未來現金流(如獲利與股息),以利率貼現所得現值。雖然股票與銅價在過往40年展現正相關性,特別是過往20年尤其明顯(圖2),兩者在不同環境下的表現則差異極大(圖3),而且標普500指數與銅價比率在不同時間的變動可能頗大(圖4)。

圖2:自1999年以來,銅價與美國股票的一年滾動基礎上呈正相關

圖3:銅價與美國股票走勢並非總是完全一致

圖4:標普500指數可從美元轉為銅的磅數計價

  • 1970年代後期,通膨水平高,且拉丁美洲為首的開發中市場蓬勃發展,銅價表現優於股票。
  • 1980與1990年代,新興市場國家遭遇債務危機影響,加上平抑通膨使利率下降,令金融資產價格大幅上漲,股票表現優於銅價。
  • 2000年至2011年,銅價表現較優,因為中國快速的工業化使工業金屬的需求劇烈上漲,而且股票市場於2000-02年及2007-09年步入熊市。
  • 自2011年至2020年年初,中國經濟放緩,且天然資源供給超越趨緩的需求,股票表現優於銅價。同時,企業獲利大幅提升,股息支出在2010年代上升超過150%,並也因為低利環境,使股價大幅上升。
  • 自疫情爆發以來,房屋修繕與製成品的需求大增,使銅價表現超越股票,但股票表現也維持良好水平。

下列是可能影響股票與銅價相對表現的幾個因素。

1.    中國的工業成長:中國每年消耗全球銅礦的40%至50%,部分用於國內的電線電纜與製成品等,部分則以中間與成品的組件重新出口。過去16年以來,銅價顯示與中國GDP,特別是李克強指數(由用電、鐵路運貨量與銀行貸款組成)之間的高度正相關性(圖5及圖6)。過去12個月,銅價增幅明顯。

圖5:銅價與中國工業需求的參考指標呈正向相關

圖6:銅價與李克強指數的相關性比中國整體GDP更強

2.    對製成品的需求:中國經濟的強勁增長可部分歸因於成功控制國內新冠疫情,並重啟經濟。此外,中國亦受惠於全球對製成品需求的提高,此可見於美國空前的零售銷售數據成長數字(圖7)。投資者仍須面臨的問題是:在服務產業重啟後,美國以及全世界對製成品的需求能否維持高檔?或是消費者會將支出從製成品挪至服務產業,如旅遊?任何從製成品抽手的消費轉移都將對銅價不利。

圖7:大幅上漲的消費零售數據利多銅價

3.    儲蓄率:自疫情開始以來,世界各地的儲蓄率皆大幅提高(圖8)。家庭如何使用儲蓄以及儲蓄率的變化可能同時影響股票與銅價。首先,在經濟重啟初始階段,消費者可能不需減少對製成品的消費,來支付新增體驗的額外支出。消費者可以選擇降低儲蓄或甚至是動用現有儲蓄。因此,如果消費者在資金花用上無需面對兩者擇一的情況,這對銅價是利多。相比之下,儲蓄率降低對股票則可能是利空。無法花錢體驗,促使許多人投入股票市場。支出機會增加可能降低投資的吸引力,並增加消費的吸引力。

圖8:消費者可以減少儲蓄,無需在產品與服務間二選一。

4.    量化寬鬆(QE)與貨幣政策:銅價表現優於股票的部分原因是股票(與貴金屬如黃金)對量化寬鬆的反應比銅之類的工業金屬更為直接。自2020年3月到5月的三個月間,聯儲局(Fed)創造了三兆美金。之後中央銀行大幅放緩資產購買計畫,規模來到每月1200億美元(圖9)。其他央行如加拿大央行(BoC)與英國央行(BoE)也縮減量化寬鬆購買計畫(圖10)。這或許能解釋為何股票回升落後於銅價。而歐洲央行(ECB)與日本央行(BoJ)則以比Fed、BoE與BoC更大的規模持續進行量化寬鬆計畫。ECB董事會成員表示了,購買計畫可能自今年夏天開始縮減,同時許多投資者似乎相信Fed最快可能會在今年秋天宣布量化寬鬆縮減計畫。量化寬鬆放緩可能使長期債券收益率升高,進而使股票相對工業金屬,產生不利的影響。從新發債以3比1的差距超越Fed的購債計畫的情況來看,這特別言之成理。最後,經濟復甦的速度越穩固,央行就會越快開始緊縮貨幣政策。

圖9:標普500指數與黃金對Fed量化寬鬆的反應比銅更為直接

圖10:部分央行已減緩資產購買計畫

5.    企業獲利與股息發放:自2015年以來,公司盈餘佔美國GDP比重穩定落在10-11%左右。雖然與2012年的高峰將近13%相比略為下降,但公司盈餘佔GDP百分比仍維持在極高水平。過往的衰退時期,百分比最低曾降至GDP的6%,且通常在股票市場達到高峰以前開始大幅下降:1997年盈餘高峰對比2000年市場高峰,或是2006年盈餘高峰對比2007年市場高峰(圖11)。公司盈餘佔GDP百分比下降,對股票投資者來說不盡理想,但是對銅價來說則並非壞事,因公司盈餘下跌可能表示經濟擴張時,家庭收入提升,因此也提高了對製成品的需求。股息發放在2010年代上升155%後,標普500年度股息指數期貨的定價目前則顯示,接下來股息要在2020年代有所成長的機會不大(圖12)。股息成長前景欠佳可能使銅價受益,但是仍取決於長期債券收益率的動向。雖說如此,任何正面的盈餘變化對股票來說都是利多。

圖11:盈餘往往在股票高點之前達到高峰

圖12:投資者對2020年代股息成長率期望不高

6.    長期債券收益率: 一個顯而易見的問題是:如果投資者預期2020年代股息發放的成長率接近零(事實上,如在考慮通膨後,則為負成長),為何股票的表現依然不俗?答案取決於三個因素,其中兩個我們已於前文討論:高儲蓄率與量化寬鬆創造了一個大型資金池,其中部分的資金注入股市。對股票投資者來說,另一個主要的風險則來自長期債券收益率升高(圖13)。高漲的股票估值的前提似乎是假設長期債券的低收益率。如果10年期與30年期債券收益率持續在低檔,也許股市可以持續支撐高水平的估值。如果債券收益率上升,則此假設就未必成立了。能影響債券收益率水平的因素包括美國國債發行規模(債務供給)、聯儲局購債速度(債務需求其中一個來源),以及通膨的預期。聯儲局已表示因之前未滿足通膨目標,將會允許通膨在目標水平以上維持一段時間。加上,聯儲局已表示,不打算像過去那樣,根據通膨預測來先行緊縮貨幣政策,這可能令債券投資者有所警覺。如是,這可能對債券與股票是利空,但對銅與鋁等工業金屬則相當有利。

圖13:股票估值的前提是假設長期收益率維持低檔?

7.    銅供應量:銅價表現亮眼並不僅因為需求面。銅供應量自2015年以來開始停滯,在2020年因為存在供應增加風險而下跌(圖14)。銅價的其中一個風險是,高銅價可能造成銅供給量上漲。銅價於2010年至2015年出現70%跌幅或可歸咎於同期的銅礦供給大幅上升。而近期的新高銅價會否刺激銅供給量大增?如是,那麼銅供給量需要多久才會開始再度上升?按照過往經驗,礦產投資啟動到金屬產出量開始上漲之間,可能有長達七年的時間差。這些問題的答案很有可能影響未來的銅價。

圖14:銅價大幅上漲會刺激生產量上升嗎?

結論

  • 自2020年1月以來,銅價與美國股票走勢大致相同
  • 自2020年1月以來,銅價表現明顯優於美國股票指數
  • 銅價回應中國的工業增長以及全球製成品的需求
  • 股票似乎受量化寬鬆計畫與高儲蓄率所驅動

 

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作者介紹

Erik Norland為芝商所高級經濟學家兼執行董事。他負責對全球金融市場進行經濟分析——識別新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所和公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者的影響。他還擔任芝商所全球經濟、金融以及地緣政治狀況等問題的發言人之一。

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