拉美外匯：高速增長的墨西哥經濟見頂？

不過，墨西哥的經濟擴張正在遭遇問題。在緊縮貨幣政策的壓力下，其孶息曲線倒掛，並且GDP按年增長變為負值（圖2）。更令人擔憂的是，墨西哥孶息曲線過去幾個月進一步倒掛，或預示著經濟深度衰退。

墨西哥和拉丁美洲其他國家未來幾年的表現將取決於多個因素，包括：

• 向中國出口自然資源的依賴，這在該地區之間差異重大。
• 對美國和歐洲經濟週期的風險承擔。
• 國內經濟因素則包括債務水平和償債比率。
• 央行政策。

利好方面，巴西、智利和哥倫比亞的孶息曲線並未指向經濟衰退。智利和哥倫比亞的孶息曲線與略微放慢的增長速度一致（圖3和圖4），而巴西的孶息曲線繼續顯示經濟從2014-16年的深度衰退中非常溫和地復甦，尚未完全恢復（圖5）。然而，所有三個國家皆非常依賴向中國出口原材料。因此，其經濟和貨幣的命運在很大程度上取決於中國。

墨西哥在2014-16年中國經濟放緩和商品價格暴跌期間安然無恙的原因很簡單：墨西哥並不十分依賴商品出口。其出口絕大部分為製成品（圖6）。此外，其大部分出口商品（73%）出口至美國，另外5%出口至加拿大（圖7），僅2.1%出口至中國。因此，中國主要是競爭對手，並將逐漸成為合作夥伴。中國對墨西哥的投資正在不斷增長，部分增長可能是由於長期中美貿易爭端所致。鑒於美國對中國商品徵收10-25%的關稅，不少觀察人士認為，中國的生產可能轉移至印尼、菲律賓和越南等地以避免美國關稅。憑藉其強大的製造業基礎、相對低廉的勞工以及靠近美國的地理位置，墨西哥是一個頗有吸引力的選擇。

雖然墨西哥在2009年底開始的美國經濟長期擴張期間受惠於靠近美國地理位置的優勢，但聯儲局和墨西哥央行的緊縮政策抑制了信貸增長。若美國經濟增長放緩，就墨西哥而言顯然不是好消息。鑒於美國貨幣政策收緊、美國孶息曲線走平、減稅作用逐漸消失以及貿易戰，美國經濟增長率從3%區間降至接近1-1.5%亦不足為奇。這將不利於其邊境以南的國家。

需要重點關注的是美國信貸利差。孶息曲線似乎已經有結論：墨西哥和美國經濟都將急劇放緩。雖然孶息曲線為可用的最佳長期（1 - 2年前）指標，但信貸利差則是最好的短期信號。美國信貸利差擴闊將對墨西哥帶來不良影響。雖然擴闊幅度尚且有限，但任何持有墨西哥資產的投資者應保持警惕。

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與墨西哥相比，拉丁美洲其他大型經濟體的出口在很大程度上依賴於資源開採和農業（圖8-10）。此外，巴西和智利尤其依賴對中國的出口（圖11和圖12），而哥倫比亞則擁有多元化的出口市場（圖13）。

欲確定中國經濟增長對拉丁美洲的影響，需選擇適當的中國經濟增長指標。在評估拉丁美洲主要商品出口的未來狀況時，中國的官方GDP參考價值不大。隨著經濟日益多元化，中國的GDP在過去七年中一直非常穩定，增長速度始終介乎6.2%至7.2%之間，並且很少偏離市場普遍預期。

“李克強”指數則能夠以更接近拉丁美洲的視角觀察中國經濟增長。該指數側重於三個方面：耗電量、銀行貸款發放量和鐵路貨運量。此外，其顯示的中國工業增長變化更為深入（圖14）。中國商品需求和商品價格的主要動力是中國工業的增長，並非服務業。中國的增長與幾乎所有拉丁美洲主要出口商品高度相關，包括銅、咖啡、棉花、可可、糖、大豆及豆油，乃至貨幣本身（圖15）。而更重要的是，該中國增長的替代指標往往會提前一年帶動拉美貨幣及商品出口價格的變動。

因此，中國經濟放緩的程度將主宰拉丁美洲貨幣的命運。根據我們的估計，美國關稅將導致中國GDP減少超過0.5%（並使美國增長減少百分之零點幾）。除墨西哥可能是例外（其可能受惠於目前位於中國的部分生產遷移），拉丁美洲的其他國家幾乎並未從這場貿易爭端中獲益。然而，即使是墨西哥比索，亦似乎受到中國增長率變化的（間接）影響，或為競爭性貨幣變動。

中國有多種手段可以抵銷貿易戰的負面影響。例如當局一直在削減其存款準備金率——這是鼓勵國內信貸增長的一種相對溫和的方式，總體應該有利於拉丁美洲的出口。不過，中國亦允許其貨幣貶值，而由於預期人民幣進一步下跌，拉美貨幣似乎跟隨下跌。

除了貿易戰，中國經濟亦面臨眾多其他問題。過高的債務水平令經濟對刺激措施的反應變得不那麼敏感。此外，從現在至2030年，勞工可能縮減5%。這會限制商品的需求增長，不利於拉丁美洲的工業金屬出口。自1994年以來，全球鐵礦石（巴西僅次於大豆的最大出口商品）產量增加了兩倍，而銅（智利的主要出口商品）產量增加逾一倍（圖16）。若中國經濟因貿易爭端、債務或人口問題而繼續放緩，該等行業的投資者可能倍受打擊。

20世紀80年代初，“拉丁美洲”和“債務”成為衝擊市場的罪魁禍首，當時地區債務危機導致拉丁美洲出現長達數十年的蕭條，直至2000年後才完全復甦。利好方面，除阿根廷外，現時拉丁美洲的大部分債務主要為國內債務，因此相對不受20世紀80年代初的貨幣崩潰影響。但是，相信日本、歐洲或美國均對“國內債務”並不意味著“沒有後果的債務”體會深刻。

就此而言，墨西哥在拉丁美洲的獨特性不僅僅是其強大的工業基礎、與美國的經濟接近以及不依賴商品，該國亦是世界上公共和私營部門債務水平最低的國家之一。在應對經濟低迷時，這可能被證明是墨西哥的皇牌。墨西哥可以簡單地放寬財政及信貸條件，使公共和私營部門能夠增加借貸。由於債務水平極低，相對容易通過信貸創造刺激墨西哥經濟。 

這與哥倫比亞，尤其是智利和巴西高企的債務水平形成鮮明對比（圖17）。智利可以承受高水平的債務，因其利率處於低位（政府借貸利率介乎1.5%至2.4%之間，具體取決於到期日），而且長達10年的本幣貸款並不罕見。這與巴西形成鮮明對比，巴西幾乎並無超過三年的本幣貸款，而政府借貸利率介乎5.5-6.5%。由於市場憧憬養老金改革能夠控制巴西龐大的預算赤字（圖18），雷亞爾於夏初上漲，但未來幾年赤字可能維持高企，尤其在出口增長緩慢或下跌的情況下。

總體而言，21世紀20年代初對拉丁美洲而言似乎十分艱難，因為該地區受到增長放緩，以及在部分情況下出現負增長的困擾。而中國和美國增長可能減慢，從而抑制各種產品的出口增長。歐洲似乎不太可能填補這個空白。

若出口增長減弱，拉美國家確實有辦法抵銷對其經濟的負面影響。與許多北方其他國家不同，巴西、智利、哥倫比亞和墨西哥的央行都有較大的餘地可以透過傳統手段（降低短期利率）以放寬政策。墨西哥的財政刺激措施仍有大量施展空間——這是總統奧夫拉多爾可能採納的措施。智利和哥倫比亞同樣有部分空間實施財政刺激措施。巴西或不宜採取財政刺激措施，因為該國已投注最近的養老金改革將降低預算赤字並恢復投資者信心。

財政和貨幣寬鬆政策則會導致其貨幣兌美元走弱。智利比索或哥倫比亞比索貶值，及巴西雷亞爾走弱均不太可能引起華盛頓的不滿。不過，墨西哥比索走弱可能印發問題，墨西哥每年與美國的貿易結餘達1250億美元。重新磋商北美自由貿易協定本意為縮小貿易差額的規模，但墨西哥比索貶值可輕鬆抵銷此重新磋商貿易協定的影響，因為協定主要是對現有的貿易協定作出微調。若政治問題導致墨西哥在面臨經濟衰退時無法讓墨西哥比索貶值，則可能加深並延長經濟的衰退。

• 墨西哥此前一直依靠強勁的美國消費需求領先大市，但最近有所扭轉。
• 巴西、智利和哥倫比亞則依賴商品出口和中國需求。
• 美國和墨西哥的緊縮貨幣政策可能使墨西哥陷入衰退。
• 巴西、智利和哥倫比亞的增長或會在2019年底及2020年初放緩。
• 不過，中國增長放緩可能對其出口增長構成威脅。
• 所有這四個國家均有放寬貨幣政策的重大空間。
• 墨西哥亦可施行寬鬆財政政策，而巴西則無法施展。
• 墨西哥比索貶值可能會引起華盛頓不滿。