日經225指數過去35年的表現相較於標普500指數有如天壤之別。日經225自1989年12月31日以來的價格回報率以日圓計價為-1.1%，以美元計價則為-8.6%。同一時期，標普500的回報率則為1,586%（圖2）。若計入股息再投資，日經225的總回報率以日圓計價為+54%，以美元計價則為+42%，而標普500以美元計價的總回報率為+3,331%。

1989年，日本股市的市值短暫凌駕於美國股市之上，並佔全球已開發市場市值的40%（美國股市則為36%）。如今，美國股市佔全球已開發市場74%的市值，日本則佔不到7%。的確，以多種估值衡量標準而言，日本股票相對於美國股票顯然便宜許多。

1980和1990年代，日本股票發放的股息遠低於美國股票。日經225當時的股息收益率約為0.5-1.0%。如今，日經225的股息收益率為1.84%，高於任何主要美國指數目前發放的股息收益率（圖3）。

日經225的盈利收益率（市盈率的倒數）為4.9%，高於標普500的4.1%，更遠高於納斯達克100指數和羅素2000指數不到3%的盈利收益率（圖4）。盈利收益率常用來和長期債券收益率比較。30年期美國公債目前的收益率為4.6%，比標普500的盈利收益率高出0.5%。相較之下，30年期日本政府債券（JGB）的殖利率為2.3%，不到日經225的盈利收益率的一半。這暗示美國股票相較於美國公債可能估值過高，而日本股票相較於日本國內債券則相對便宜。此外，若以10年期公債的收益率進行比較，差距會變得更為明顯（美國10年期公債收益率將近4.4%，日本則只有1.06%）。

其他估值衡量標準，如市銷率與市淨率，也支持日本股票相對便宜的觀點。日經225價格現為銷售額（年收益）的0.96倍，相較於每股淨值則為1.43倍。再看看標普500，這些數據落在3.1-5.3倍的範圍內，至於納斯達克100，則落在5.4-8.4倍的範圍（圖5及圖6）。美國只有小型股的此類數據優於日本。

日本股市的估值比率從遠高於美國轉變為遠低於美國，原因涉及了美國和日本之間的巨大差異，包括成長速度以及個別指數當中包含的公司類型。1989年以來，日本實質GDP增長了大約40%。至於美國，同期的實質GDP則增長137%。

兩國在成長上的差距可歸因於美國人口成長速度較快。日本人口從1989年的1.231億降至如今的1.226億，美國同時期的人口則成長40%，由2.44億增至3.41億。因此，日本自1989年以來的人均GDP增長了41%，美國則增長了70%。

話雖如此，日本的人口老化程度排名全球第一，有大量45-55歲世代的人口即將成為老年人口，已退休人口數則更多（圖7）。日本的年輕人口相對較少，但年輕世代通常是推動創新和成長的主力。

相對之下，美國的人口組成相對健全，有著夠高的生育率及足夠的外來移民，得以支撐其老年人口及接替現有勞動力，至少目前如此（圖8）。

美國和日本市場的股票產業比重也有所不同。標普500有32%的比重為資訊科技（IT）類股，日經225指數同類別股票的比重則為24%。此外，美國IT類股近年在價格上的表現也遠超日本IT類股。

有鑑於美股的估值比率提高，日股則下滑，在偏重美股的投資組合當中，以日股作為主要的分散風險手段之一看似是個可行的做法，尤其在美股的盈利未能符合投資者預期時更為有效。

除了人口組成之外，日股的另一個隱憂是美國的貿易政策。出口佔日本2023年GDP的16.8%，當中有18.8%是出口至美國。換句話說，大約3.2%的日本GDP來自於對美國的出口。假若美國課徵10%或20%的進口關稅，則可能導致日本GDP減少0.3%至0.6%，並很可能因此打擊許多日經225成分股公司的盈利。而且有些時候，市場對這類變化的反應會遠比經濟基本面的實際影響來得高。

最後，還得考量日本貨幣的風險。美元計價和日圓計價的日經225面對貨幣波動時會受到不同的影響。日圓走貶通常有益於日圓計價的日經225，一方面是因為出口額會上升，另一方面則是日企於海外持有的金融商品、房地產、工廠和設備投資的價值會提升。但從美元計價的角度而言，日圓走貶本身拉低指數的幅度通常就已超過了這些利多（圖9）。

日圓向來屬於價值變動快速的貨幣，不論對日經225的國內或海外投資者而言，日圓都會持續是波動的來源（圖10）。有關日圓與人口組成及負債水準之間的相互關係深入分析，請參考我們的近期文章。