黃金有望跑贏股票？

如果以黃金衡量，標普500指數仍然實現正回報，但並不穩定（圖2）。

• 在1928年1月至1929年9月3日期間，股票跑贏黃金86%。
• 1929年至1942年，由於股票下跌，而於1933年美元貶值期間，每盎司黃金的掛鈎價格從23美元調整為35美元，股票跑輸黃金86%。
• 1942年至1967年，股票跑贏黃金（每盎司黃金仍兌換35美元）1,135%。
• 1967年至1980年期間，美國完全拋棄金本位，黃金大漲，股票實際價值大幅下跌，跑輸黃金95%。
• 通脹下降引發股票進入牛市以及金價崩盤（情況從1980年到2000年持續了20年）。在此期間，標普500指數跑贏黃金3,220%。
• 2000年至2011年，黃金價格飆升，股票跑輸黃金89%。
• 2011年9月至2018年9月，股票相對於黃金反彈315%，但在過去一年以黃金衡量下跌了24%。

2011年以來股票跑贏黃金的趨勢能否延續？抑或2011年9月至2018年9月股市的7年反彈只是跌勢的一段小插曲，如同加長版的1975年和1976年期間的反彈，當時股市一度出現反彈，但到1970年代末，反彈無可避免地戛然而止？這個問題的答案取決於多個因素，包括：

1. 經濟基本因素：利好黃金投資，還是利好股票投資？
2. 估值：股市估值偏高還是偏低？
3. 地緣政治：美國弱勢和全球動蕩利好黃金；美國強勢和全球穩定則利好股票。

說到經濟基本因素，目前所處的世界與1970年代末存在著天壤之別。當時，各家央行難以抑制消費物價通脹；如今，它們卻難以刺激消費物價通脹。當時，對消費品的需求通常大於供應；如今，生產產能往往大於需求。然而，這並不表示各家央行減息和實施量化寬鬆政策時，完全不會推高通脹。事實上，資產價格通脹已經大幅推高，只是消費物價通脹似乎微乎其微。

雖然自1993年以來，美國消費物價通脹的官方指標一直保持在每年約2%的穩定水平（存在細微差別），但2000年至2011年期間，黃金價格仍然從每盎司280美元飆升至每盎司1,900美元，美國利率卻從6.5%一直下調至0.125%，以及各家央行推出量化寬鬆計劃都起著推波助瀾的作用。

由於美國收緊貨幣政策，黃金經過幾年的疲軟表現之後，在市場預期聯儲局將會減息（實際上已經開始減息）的利好刺激推動下再次走強（圖3）。黃金上漲並不意外，因為它與聯邦基金利率期貨（以利率表示）的走勢存在長期負相關性（圖4）。由於投資者預期聯儲局會陸續減息，金價繼續飆升，直到夏季結束時投資者的減息預期有所降溫才停止上漲，至少短期而言如是。

美元匯率是影響金價的一個更重要因素。黃金與彭博美元指數存在穩定和明顯的負相關性（圖5）。在2011年至2018年期間，美元兌一籃子其他貨幣上升，促使黃金出現熊市。美元接下來的移動方向在很大程度上取決於美國的財政及貨幣政策。過去幾十年來，當美國的雙赤字（預算赤字和貿易赤字）擴大時，美元會貶值；當赤字收窄時，美元往往上升（圖6）。

2017年以來，美國赤字大幅增長，預算赤字佔國內生產總值的比重從2.2%升至4.7%，而貿易赤字亦出現輕微增長。值得留意的是，即使在失業率跌至50年低位時，美國赤字仍有所擴大。在正常情況下，如果失業率下降，赤字便會收窄，但2018年美國實施了減稅措施。由於稅率從35%下調至21%，美國企業稅收暴跌，但稅改並未填補任何實質性漏洞，而且從國外匯回的資金極少。如果聯儲局2016年至2018年的緊縮周期以及貿易戰導致經濟增長大幅放緩甚至陷入衰退，美國赤字可能會進一步擴大。此外，鑒於目前聯儲局正在放寬而非收緊政策，美元進入熊市的概率上升。如果美元出現熊市，這對黃金而言是極其有利的。但歐美貿易戰如箭在弦，可能會令歐元受壓。

股市的經濟學比較複雜，我們將在其他報告中另行闡述，但有幾個原因讓我們認為目前股票可能處於牛市中後期，包括信貸息差擴大、波幅上升、企業盈利下降、小型股表現落後以及升幅收窄。雖然今輪股票牛市可能距離最終峰值還有很長距離，但相對而言，黃金與股票相比並非沒有吸引力。

接下來我們需要探討股市估值這個棘手問題。從某方面來看，股票估值似乎偏高。標普500指數成分股的市值相對於美國國內生產總值的比例遠超120%，而1945年以來僅有一次處於相若水平。那一次是在2000年，也就是股票兩度進入熊市（分別大跌50%和60%），而黃金暴漲500%的前夕。另一方面，利率處於2000年水平的三分之一。按理說，較低的利率有利於股市維持遠高於比未來盈利和股息必須按高得多的利率折現時的估值水平（圖7）。所以，考慮到低收益環境，股票估值可能不高。也有可能是在利率處於極低水平的背景下，股票和債券都估值偏高。如果情況屬實，黃金相對於股票和固定收益而言可能是極具吸引力的另類投資。

最後，我們來探討地緣政治問題。在全球不穩定時期，黃金會有出色表現；而在穩定時期，股票則會跑贏黃金。1930年代期間，在德國和日本，具有軍事侵略性的法西斯分子上台，而在美國，迫於美國優先委員會等團體的壓力，羅斯福政府基本上有心無力，在珍珠港事件爆發之前，一直袖手旁邊，因此股市表現欠佳。從1942年盟軍逆轉二戰形勢到1960年代中期美國建立新的全球經濟秩序，而西歐和日本也從戰爭中復甦，股市在此期間大幅飆升。

然而，到1960年代末，大社會福利計劃的相關支出以及越南戰爭的成本，令美國無法繼續維持黃金每盎司兌換35美元的價格，因此尼克遜總統將美元貶值。經濟滯漲、美國從越南撤軍以及水門事件給人留下美國處於弱勢的印象。1973年，阿拉伯各國政府利用華盛頓的軟弱印象減少石油出口。股市搖搖欲墜，而金價扶搖直上。水門事件之後的兩年內，市場稍為回穩，但到1977年卡特上台之前，美國猶豫不決的外交政策並未令投資者放心。1979年，伊朗爆發伊斯蘭革命，隨後出現人質危機，加上同年稍後蘇聯入侵阿富汗，美國似乎面臨強勁的國外對手。金價從每盎司150美元升至800美元上方，而股市的名義價值並無變化，實際價值則大幅下跌。

1980年代期間，列根推行強硬的外交政策，而聯儲局主席沃克爾承諾抑制通脹，因此金價崩盤，股市飆升。在1990年代整個冷戰後維持美式和平的十年中，金價持續下跌，而股票則節節上升。1991年波斯灣戰爭速戰速決，給人留下美軍實力有絕對優勢的印象。

在9.11恐襲事件以及隨後美國入侵阿富汗和伊拉克（這兩次入侵都很快導致美國陷入代價極高的困境）之後，股票才開始跑輸黃金。2011年至2018年期間，美國減少參與伊拉克戰爭，回歸到較不進取的外交政策。市場對俄羅斯入侵克裡米亞基本上並無反應，在奧巴馬執政期間全球秩序變化不大。

投資者在衡量黃金和股票的相對表現時，需要考慮一個問題：目前我們處於怎樣的地緣政治環境？美國在世界上變得更權威、更受尊重，還是相反？中美貿易戰以及美國退出伊朗核協議讓全球變得更穩定，還是相反？美國與其他北約國家以及日韓等亞洲盟友的聯盟關系變得更穩固，還是相反？如果投資者認為世界正朝著更不穩定的方向邁進，這最終可能會對股票價格不利，而對黃金價格極為有利。

• 過去90年來，標普500指數與黃金的相對表現極不穩定。
• 2011年至2018年期間，股票跑贏黃金，但過去一年，趨勢開始逆轉。
• 聯儲局的貨幣政策及美國財政政策對美元和黃金有龐大影響。
• 股票估值是否偏貴這個問題比較棘手，難以回答，但可能對黃金有利。
• 如果全球不穩定因素增多，亦可能利好黃金。