美國債券漲勢解讀

美國通脹正在減弱。通脹持續萎靡導致預期降低，及對未來很長時間通脹風險較低的信心增強。這意味著，美國十年期國庫券孳息率與歷史核心通脹率（不包括食品及能源）的價差或會收窄，因為市場參與者認為通脹將長時間低迷。

通脹自1990年代中期以來持續不振有多個原因。第一，審慎的監管日益集中於透過收緊金融企業的資本要求從而降低系統性金融風險。結果，央行的貨幣政策（零利率及量化寬鬆）並未刺激消費及企業支出，經濟增長未受刺激，通脹並未走高——僅資產價格上漲及波幅減弱。第二，金融企業的利率風險管理能力已經較1970年代或1980年代利率期貨廣泛應用之前大幅提升。1999年代及2000年代利率風險管理改善意味著，若給定的短期利率變動較小，實際對金融企業的盈利並無實質性影響，企業的行為並無改變。第三，互聯網時代為價格帶來前所未有的透明度。消費者可以在購物時輕鬆比較智能手機，這導致定價能力從企業轉移，抑制了通脹壓力。第四，雖然隨著中美貿易戰升級，全球化時代目前或進入反方向，然而，數十年來貿易增長及全球化無疑抑制了消費價格。而我們的一個結論是，每個月低企的通脹刺激政府債券孳息率走低。

日本央行乃量寬之王。該央行自2013年以來大舉擴大日本政府債券的購債，其錨定孳息率近乎於零。歐洲央行在2008-2009年大蕭條之後最初選擇向金融部門提供緊急流動性貸款，而非購買資產。但此政策在2015年調整，該央行亦轉向量寬，帶動德國國債孳息率走勢與日本國債趨同。

相反，聯儲局早早即啟動量寬及大舉購買資產，但2018年改弦易轍，開始減少資產負債表規模——進行量化緊縮。我們預期聯儲局將於2019年下半年結束對資產負債表的緊縮做法。此外，即便聯儲局的資產負債表已經萎縮，該機構一直十分警惕避免減少長期美國國庫債券的持倉，即使其允許減少短期國庫券及按揭抵押證券持倉。因此，轉向量化緊縮實際對長期國庫券市場並無影響。

然而，環球固定收益市場參與者面臨的現實仍然是，十年期美國國庫券提供的孳息率較德國及日本類似期限的債券高2.2%，而美元、歐元及日圓的匯率風險相對溫和。即使存在少量外匯風險，德國及日本債券市場存在天然靠近美國國庫券孳息率的強大動力。

中美貿易戰無疑進入新一輪升級的階段。雙方日益陷入對環球經濟增長而言的雙輸局面。近期貿易戰的進展抑制了美國股市的上升勢頭。受貿易戰衝擊之下的股票面臨沽壓，同時防禦性策略則推動高收益股票的買入。不過至少在5月底，尚未出現任何恐慌性拋售。市場一直十分有序，2018年第四季股價的暴跌並未出現。我們的解讀是，股市恰當地消化了受貿易戰升級影響最大的公司相關的風險，而且並未反應衰退即將出現。2018年第四季美國股市下滑近20%的確震懾聯儲局停止逐步加息，並在2019年轉而維持利率政策不變。截至2019年第二季，股市的模式尚不足以支持聯儲局改變政策或減息。

美國國庫券孳息曲線不同尋常。回到2018年10月初股市的頹勢啟動之時，孳息曲線溫和向上，短期孳息率低於長期孳息率。而至2019年5月底，曲線倒轉，隔夜聯邦基金利率（2.40%）顯示短期孳息率高於長期，及從3個月短期國債至5年長期國庫券（2.03%）均如此。然而五年期孳息率處於低位，至於十年期及更長的孳息率，則溫和揚升。

當整個孳息曲線走平或倒轉，歷史走勢顯示往往意味著股票的波幅加劇，未來12至24個月可能出現衰退。市場參與者忽視了孳息曲線的提醒，股市的波幅顯然已經加劇。不過當短期孳息曲線倒轉，而部分長期債券繼續向上伸展時，是否還預示著未來的衰退？

我們的結論是，孳息曲線預示美國及環球經濟增長放緩，但目前預測美國即將出現衰退為時尚早。必須指出，2019年第二季美國實際本地生產總值將於2019年7月底公佈，屆時將標誌著歷史上最長的增長記錄。而失業率仍然低於4%。聯儲局或許十分擔憂，但不足以在短期內減息。

• 聯儲局依賴數據採取行動。
• 這意味著，它不會因為貿易戰、孳息曲線走平、政府停擺或債務上限危機，以及任何其他理由而判斷經濟疲軟。
• 這意味著，只有當未來幾個月通脹持續低於1%，或者出現衰退聯儲局才會減息。
• 倘若通脹低於1%及/或出現衰退，聯儲局亦不會減息0.25%，我們預計會在一或兩次聯邦公開審查委員會（FOMC）會議上即全速降至1%，或者在計劃外的緊急FOMC會議上大舉減息。加息時採納的逐步提升將不適用於減息。