隨著價差擴闊，黃金表現超越白銀

問題的答案在於，兩種金屬的經濟支撐面迥然不同。日常的走勢鮮少出現差異，但二者之間的一年滾動相關性在過去幾年仍然異常之高（圖2），即使金銀與2000年至2011年並肩運行的價格水平已出現分化（圖3）。

事實上，兩種金屬的日常相關性最近數年遠高於1980年代中期至2000年中期。在上漲期間，白銀的漲幅緩慢而穩定，平均漲幅不如黃金，而在下跌期間，其跌幅卻超過黃金。兩種金屬之間鮮有不相關的時候。

白銀表現落後於黃金的宏觀經濟原因眾多：

1. 加工需求：金屬的用途存在重大差異
2. 新冠肺炎大流行對兩種金屬的影響大相逕庭
3. 央行活動：黃金是儲備資產，而白銀（通常）不是

從市場價格來看，答案是鈀金，其每盎司的成本高於黃金。在四大“貴金屬”白金、鈀金、黃金和白銀中，有三種廣泛應用於工業。白金和鈀金在汽車行業普遍用作催化器。白銀則廣泛用於工業加工。

黃金主要有兩個用途：珠寶和作為價值存儲手段。2019年，76%的淨新增黃金供應（採礦+二次回收-央行買入）用於製作珠寶。10%的黃金被私人投資者購買作為官方幣、貴金屬或紀念章。僅14%用於工業（圖4）。珠寶是一種投資形式，同時代表美和財富的存儲手段。

對於白銀，其投資和工業用途的情況恰恰相反。2019，僅32%的白銀淨新增供應用於珠寶或投資。68%用於電子、工業或牙護理（圖5）。另外，1980年代末至2016年，白銀的淨私人投資一直為負，這與黃金形成鮮明的對比，後者的淨私人投資自1996年以來每年均為正值。

此外，深入研究白銀的工業用途可以揭示其他令其表現落後的原因。二十年前，一個季度開採的2.66億盎司被用於發展攝影技術。隨著數碼攝影的發明，2020年該數量削減至5300萬盎司，最近每年減少4-5%。

而並無其他方面完全填補了此需求。白銀被用於製造太陽能板，但需求於2018年見頂，不足1億盎司，今年可能萎縮至7900萬盎司左右。同樣，其電子及電池的需求在2018年後停止增長，此後開始萎縮（圖6）。新冠肺炎引發全球衰退，可能打擊工業需求。

或許對白銀而言的利好是，傳統的攝影業只能消亡一次。如果自2000年以來，其攝影開發用途下挫80%是白銀價格的一個主要拖累，至少這已是前塵往事。問題在於，白銀未來是否會有更多用途？ 答案並不明朗。不過，傳統攝影及工業用途下滑，在很大程度上解釋了白銀相對黃金穩定、緩慢下行的性質。

新冠肺炎大流行就金銀的影響有天淵之別。黃金受惠於聯儲局大舉減息至零附近。在兩種金屬中，黃金對利率預期的變化反映更加負相關。在2019年3月至2020年2月之間的12個月，黃金與聯邦基金利率兩年遠期的每日變化相關性為-0.55。白銀的相關性為更弱的-0.39（圖7）。鑑於黃金對聯儲局的預計政策變動存在更多的負相關性，黃金投資者就聯儲局回歸零利率收穫最大的收益則不足為奇了。

相對黃金而言，利好白銀的消息是聯儲局不大可能進一步減息。歐洲和日本的負利率前景並不理想。即使是在2019年第4季新冠肺炎爆發之前，其經濟體在多年的負利率後已經萎縮。若聯儲局未來數年將利率維持在零附近（如聯邦基金期貨目前的價格所預測），則黃金的獲益並不會超過白銀（圖8）。此外，若美國經濟強勁復甦而聯儲局開始考慮加息，則貴金屬-聯邦基金的相關性歷史預示，其對黃金的負面影響超出白銀。

工業活動亦由於大流行而銳減。2020年第一季度，中國的增長萎縮近7%，為至少自1970年代以來首次錄得負增長。雖然3月底中國逐漸重啟經濟，但全球消費支出由於大流行嚴重萎縮，仍然對中國的出口構成威脅。

與多數商品一樣，白銀和聚焦工業的中國經濟增長指標李克強指數存在強正相關性。該指數側重於鐵路運量、用電量以及銀行貸款數量。圖9顯示了李克強指數按年變化與各商品價格按年走勢的相關性。對於白銀而言，相關性是+0.33。對於黃金而言，則為-0.03（圖9）。這表示，白銀受到中國工業增長放緩及大流行的不利影響，而工業增長放緩整體對黃金影響甚微。與官方GDP不同，李克強指數未顯示按年下跌（圖10）。其放緩至2015年以來的最差增長，令白銀及其他多數商品承壓。

白銀與中國整體GDP的相關性較弱。相比之下，黃金是唯一一個價格與中國官方GDP存在嚴重負相關性的商品。自2005年以來，當中國GDP放緩時，黃金價格在接下來一年往往走高。

隨著中國、美國、歐洲和日本政府預算赤字迅速擴張，貨幣政策已選擇轉向現代貨幣理論(MMT)。是否會導致美元對人民幣、人民幣對日圓或日圓對歐元走弱尚且難以預測。巨額預算赤字和前所未有的貨幣寬鬆措施組合，可能削弱法定貨幣作為一個組別對“真實資產”黃金和白銀的價值。

從2009年至2014年美國推出量化寬鬆（量寬）計劃初期，其可能導致通脹率抬頭的看法曾讓黃金和白銀受益。然而至2011年，在勞工市場出現嚴重過剩的情況下，通脹率顯然並未上升。黃金和白銀價格在當年秋季見頂，然後開始超過一年半的跌幅，此後聯儲局於2013年5月宣佈逐步退出量寬。縮減量寬開始後，央行的資產負債表靠穩，金銀價格進而暴跌。

這對於目前認為不同方式的量寬將導致貴金屬價格長期上漲的人而言，是一個警示。不過這一次聯儲局和其他央行的信貸質素低於先前幾輪的量化寬鬆，日本央行早在2013年便開始了相同做法，甚至購買股票ETF，卻並未引發通脹。

疫情的經濟影響主要為需求衝擊。失業率高企和產能利用不充分可能長期抑制消費價格通脹。2020年很多發展國家的價格變化可能為負。短期通貨緊縮是否會減弱黃金用於對沖通脹的價值？

長期而言，如果央行和背負巨額赤字的政府不擺脫量寬措施的依賴，就可能引發通脹。此外，生產本地化和減少對國際供應的依賴措施也可能造成通脹。白銀，尤其是黃金受疫情的短期通縮影響和其可能導致的長期通脹作用，進退兩難。

除了主要透過量寬的間接影響之外，央行亦通過其儲備操作直接影響金價。自2009年以來，各國央行一直為黃金的淨買家，自2015年以來加大了購買力度。眾多新興市場央行2009年開始購買黃金，同年聯儲局及英格蘭央行啟動其量寬計劃（圖11）。此舉並未導致市場失去對法定貨幣的信心，但新興市場央行通過向黃金分散持倉，以應對歐洲、美國和日本的量寬。在聯儲局2009年至2014年實施1-3輪量寬期間，中國將黃金持倉增加了57%。

央行買入黃金亦在一定程度上解釋了黃金大幅領先白銀的原因。央行持有所有已開採黃金的數量超過兩成。但卻持有很少的白銀。因此，央行購買黃金將直接影響金價。與此同時，這僅對白銀產生間接影響：隨著金價走高，部分黃金珠寶買家會離開市場而選擇更廉價的白銀。

最後，過去10年購買黃金的幾乎全部為新興市場央行。隨著中國的貿易盈餘蒸發，其外匯儲備開始下跌。這可能抑制進一步的黃金購買。此外，無論歐洲和美國的貨幣及財政政策如何令人反感，俄羅斯和其他商品出口國亦未必擁有購買更多黃金的收入。許多商品生產國可能擺脫貨幣儲備，以抵禦其貨幣的價值。這未必意味著賣出黃金。黃金僅佔全球央行儲備價值的12.5%。部分國家在2010年代商品價格高企時買入更多黃金，但是在2020年代可能難以為繼。倘若央行停止購買大量的黃金，則金銀比率的歷史模式將會逆轉。

• 金銀比率達致前所未有的水平
• 白銀是工業金屬和貴金屬的混合
• 黃金在大流行期間表現優於白銀
• 央行的政策同樣造會成重大影響