- 16 Sep 2020
- By Erik Norland
- Topics: Economic Events
9月初，安倍晉三宣佈辭任日本首相。安倍執政近八年，期間他大刀闊斧改革日本的經濟政策。2012年12月安倍上任時，日本經濟面對三個盤根錯節的問題：
- 自1990年代中期以來，每年的巨額預算赤字約佔GDP的6-8%
- 持續通縮，導致債務比率居高不下
- 自1990年代初日本股市和房地產泡沫破滅以來，日本經濟增長持續疲弱
安倍提出「三支箭」政策，以寬鬆貨幣政策、緊縮財政政策及結構性改革，三管齊下解決日本經濟問題。過去八年，安倍的政策取得了一定成效。首先，日本名義GDP自1990年代中期以來首次出現持續增長期（圖1），直至2019年底才被第二次上調增值稅（VAT）以及新冠疫情打斷。
早在2012年底安倍上任之前，日本自1990年代中期開始一直出現巨額預算赤字。日本公共債務佔GDP的比例更由1992年的62%升至2013年初的201%。按照多數已發展國家的標準，日本政府支出佔GDP的比例並不是特別高，但其稅收收入卻極低。安倍兩次上調增值稅，希望解決稅收過低的問題：第一次由5%上調至8%，第二次由8%上調至10%。在上調增值稅和其他增加收入措施的帶動下，再加上經濟增長有改善，日本的預算赤字佔GDP的比例從安倍上台前的6-8%降至2019年的僅佔2.8%（圖2）。
在安倍執政的前三年，日本的債務比率持續攀升，於2016年第二季度，公共債務佔GDP的比例達219%。至2020年第一季度末，即我們可獲得的最近期數據，日本的公共債務佔GDP的比例為218%，略低於最高點，但重要的是比例沒有繼續上升。同時，安倍在任期間，日本的家庭和企業債務水平一直穩定在GDP的60%和105%左右（圖3）。
受新冠疫情影響，日本的預算赤字和債務比率在2020年再次上升。目前為止，日本已撥出相當於GDP 7%的資金來推動經濟，並向企業和家庭發放超過GDP 10%的貸款。因此，日本在2021年3月財政年度結束時，預算赤字可能介乎GDP的12-22%之間，甚至可能更高。然而，這情況並不限於在日本出現，美國和西歐大部分國家的赤字情況很類似（圖4）。
安倍經濟學的最終目標是改善日本經濟。緊縮財政政策雖然對控制預算赤字是必要的，但卻與最終目標背道而馳。本質上，如果沒有更寬鬆的貨幣政策，緊縮財政政策可能會損害經濟增長。
2012年安倍上任時，日本央行的貨幣政策並不特殊。與聯儲局一樣，日本央行的目標利率為零，也曾實施量化寬鬆（QE），但與聯儲局的主要區別在於實施時間：日本央行的目標利率比聯儲局早10年降至零，並且在2000年至2006年之間，以及在2010年至2012年之間進行了量化寬鬆，而當時聯儲局才剛剛開始資產購買計劃。當時日本央行的資產負債表僅佔GDP的30%，並不是特別高。相對於各自的經濟規模而言，日本央行的比例與歐洲央行接近，為聯儲局的1.5倍左右。
為抵銷財政整頓影響，日本央行選擇實施前所未有的大規模量化寬鬆政策，使歐洲和北美的類似措施相形見絀。疫情前，日本央行將資產負債表佔GDP的比例從30%提高至100%以上。現時該比例已超過GDP的125%（圖5）。
此外，日本央行並非簡單地購買政府債務。早在2014年日本央行就開始購買公司債券，就像預演了聯儲局和歐洲央行在疫情期間將採取的措施。日本央行甚至透過交易所交易基金（ETF）購買股票，這是其他央行並未做過、並且否認有計劃會做的事。
除量寬措施外，日本央行還制定孳息率曲線目標，實質上是對各種期限的政府債券孳息率設置上限。最後，與歐洲央行一樣，但與聯儲局不同的是，日本央行亦嘗試了負利率，在2016年1月29日將存款利率設定為-10基點。
這些措施是否有效？總體而言很難判斷。從日本的名義GDP來看，似乎取得了成效。名義GDP從2013年初至2019年年中持續增長，這對控制債務比率至關重要，因為名義GDP是債務比率計算公式中的分母。剔除通脹因素的實際GDP，反映更貼近實際的情況。但以實際GDP圖表（圖6）來看，很難看出剔除通脹後的日本經濟增長速度有任何加速。
雖然量寬並沒有給日本的實際增長速度帶來任何明顯的加速效果，但在2013年初至2016年初期間，在日圓貿易加權值貶值的幫助下，量寬確實阻止了持續的通縮。矛盾的是，日本央行採用負利率並未導致日圓進一步下跌。相反，在日本央行實行負存款利率以來的四年半，日圓有所升值（圖7）。在日本央行採取負利率後的一年，日圓開始升值，通脹倒退為通縮，直到最後通脹率再次變為正值（圖8）。
至少從以下一項標準來看，安倍經濟學是成功：日本的就業市場在疫情前有顯著改善，職位申請比率處於幾十年來最佳水平（圖9）。
由於日本央行利率為-10基點，而聯邦基金利率則介乎零至+25基點，我們可以預計日本和美國的市場利差約為10-35基點，或平均約為22.5基點。日本與美國三個月LIBOR的之差處於該區間的高位，介乎30-35基點。不過，根據芝商所的外匯掉期利率監測器，日圓兌美元現貨和日圓兌美元期貨的利差顯示，美日貨幣市場存在40-50基點的較大利差（圖10）。
- 在疫情之前，安倍經濟學降低了日本的年度預算赤字，並穩定了債務比率。
- 在疫情之後，日本短期內將出現巨額預算赤字。
- 安倍經濟學在推動通脹轉正及改善就業市場方面取得部分成效。
- 日本央行資產負債表出現前所未有的擴張促進了安倍經濟學的成功。
- 貨幣市場的美日利差較LIBOR利差以及日本央行與聯儲局政策利差更大。
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