마이너스 금리 : 네 가지 실제 경험

통화시장은 한 통화의 다른 통화에 대한 상대적 가격을 결정합니다. 따라서, 통화 정책, 경제성장, 인플레이션, 무역 흐름 등이 통화에 미치는 영향에 관한 환율 관련 연구가 매우 많이 존재합니다. 데이비드 흄(1741, 1758)1은 통화의 흐름과 그 환율에 대한 영향에 관한 초기 연구자로서 통화 공급을 인위적으로 늘리면 인플레이션과 통화 가치 하락으로 귀결된다고 주장하였습니다. 흄은 통화 공급 증대 정책은 통화량(물에 비유)이 각국의 "기술과 산업"에 적절한 수준으로 흘러 들어갈 것이기 때문에 경제성장을 가져오지 않는다고 주장하였습니다.

통화정책의 환율에 대한 관계의 현대적 처방은 노벨상 수상학자인 로버트 먼델(1960, 1961, 1968)2의 연구에 제시되었으며 제이콥 프렌켈과 해리 G. 존슨(1976)3 및 아트 래퍼(1969)4의 후속연구를 통하여 계승되었으며, 스티븐 맥기(1976)5에 의하여 집약되고 블루 퍼트넘과 사이크스 윌포드(1986)6의 여러 논고에 의하여 더 깊이 다루어졌습니다. 국제수지에 대한 통화론적 (화폐론적) 접근법이라고 알려진 이 방면의 연구는 환율이 미국 달러화에 고정되고, 미국 달러화의 가치는 금에 고정되었던 1960년대에 시작되었습니다. 연구의 초점은 왜 어떤 나라들은 외환보유고가 줄어드는 반면 다른 나라들은 늘어나는가를 이해하는 데에 있었습니다. 1970년대 초반에 환율이 미국 달러화와의 연동에서 풀려 독자적으로 변동하게 되자, 환율의 변동에 대한 관심이 급증하였습니다. CME는 1970년대 초반 최초의 성공적인 금융선물 상품이 된 통화 선물 상품을 출시하였습니다. 통화론적 접근법의 연구는 초점을 환율 결정으로 옮겨 가게 되었습니다.

주된 이론적 개념은 외환보유고가 고정환율 하에서 유출입을 보인다는 것이며 변동환율제 하의 환율 변동은 서로 다른 나라들의 경제성장 전망 (즉, 고성장국에는 자본이 더 몰림) 및 통화정책 (즉, 고금리를 통한 통화 긴축정책은 자본을 더 유치할 수 있음)의 상대적 매력 차이를 균형잡아준다는 것입니다. 1970년대와 1980년대에 논쟁점이었던 것은 무역수지의 역할이었습니다. 통화론적 접근법에서는 자본 유출입이 무역 수지를 압도하며 데이비드 흄이 그랬듯이 서로 다른 국민경제의 전반적인 상대적 매력도에 초점을 맞추어야 한다고 주장하였습니다. 후속 연구에서는 한 나라 경제의 수출의존도가 상대적으로 높을 때에는 환율 결정에 대한 무역의 중요도가 높아지는데, 이는 무역량과 경제성장(즉, 수출증대가, 다른 모든 조건이 변하지 않는다면, 성장 및 통화 절상을 가속화함)과의 높아진 상관 관계를 통한 것이라고 지적하였습니다.

통화론적 접근을 지지하는 실증적 증거는 통화 공급에 대한 정의와 측정이 용이하였던 1970년대와 1980년대초까지는 잘 작동하는 것처럼 보였습니다. 통화공급량에 관한 통계적 상관관계는 나중에 1980년대와 1990년대에는 무너졌습니다. 이는 가계예금에 이자가 지급되면서, 돈이 투자, 저축 및 예금 계좌 간 자유로운 이동을 하게 되고, 신용카드가 현금 등보다도 훨씬 더 많이 쓰이게 됨에 따른 것입니다. 이 모든 지급 수단의 발전 때문에 통화공급과 인플레이션, 경제성장 및 환율 간의 관계가 무너진 것입니다. 이에 따라 실증연구는 수익률 곡선의 형태를 통한 통화정책의 완화적인지 아니면 긴축적인지를 평가하는 쪽으로 옮겨 갔습니다. [에릭 놀란드의 2019년 12월 조사보고서, “어느 수익률곡선이 성장을 가장 잘 예측하는가?7 (보고서 보기) 참조.] 단기금리가 장기 수익률보다 낮은 경우 - 즉, 수익률곡선이 우상향인 경우 - 통화정책은 완화적인 것으로 간주되었습니다. 단기금리가 장기 수익률과 같거나 높으면, 즉 수익류 곡선이 평평하거나 역전되어 우하향이면 긴축적인 통화정책을 가리켰습니다.

환율에 대한 주된 개념은 다른 모든 조건이 같다면 보다 완화적인 통화정책의 채택은 통화가치의 하락 또는 상승기에 있었다면 상승의 둔화로 이어질 것으로 예측된다는 것이었습니다. 거꾸로, 보다 긴축적인 통화정책의 채택은 통화 가치 상승 또는 하락 추세였다면 하락세의 둔화를 가져올 것으로 예상되었습니다.

그러므로, 저희의 마이너스 금리에 대한 연구는 다음 질문을 준비했습니다: 중앙은행이 마이너스 금리 정책을 발표하고 실행할 때 환율은 어떻게 되었는가?

• 환율(통화가치)의 절하(또는 절상폭의 둔화)는 중앙은행이 금리를 제로 이하로까지 내릴 것으로 예상되었던 것과 같이 마이너스 금리가 완화적인 정책을 가리킬 것입니다.
• 환율의 절상(또는 절하폭의 둔화)은 마이너스 금리가 긴축적인 정책임을 가리킬 것입니다.

유럽중앙은행과 일본은행, 스위스은행, 그리고 스웨덴은행은 2010년대 중반부터 (도표 1) 예금에 대하여 최대 0.75%의 비용을 부과하는 마이너스 금리를 실험하였습니다. 이 중앙은행들의 마이너스 이자율 결정은 한 가지 공통적인 불만요인을 배경으로 하고 있습니다. 네 개 중앙은행 모두가 경제회복 속도가 더딘 것과 인플레이션이 지속적으로 목표보다 낮은 것에 대하여 만족하지 못하고 있었습니다. 중앙은행들은 상업은행들의 중앙은행에 대한 예치금에 비용을 부과하면 은행시스템의 신용확장이 더욱 커지고, 경제회복 속도도 빨라지며, 인플레이션율도 목표 수준을 달성할 것으로 희망하였습니다.

마이너스 금리를 주장하는 측에서 예치금에 대한 마이너스 금리가 더욱 견조한 실질 성장과 보다 높은 인플레이션 목표를 달성하게 해 줄 것으로 희망하는 두 가지 수단이 있습니다.

• 예금자들의 은행 예금에 대하여 비용을 부과함으로써 자금 보유자들이 예금 대신 소비 또는 투자를 선택하여 총수요를 진작시키며, GDP 성장과, 궁극적으로는 인플레이션을 달성할 것입니다.
• 마이너스 금리는 외국인의 자국 통화 보유를 저지하여 통화 약세에 따라 수출이 증대되고 국내 생산자들을 경쟁으로부터 보호하고 수입상품의 가격을 인상할 것입니다. 똑같은 방식으로 마이너스 금리는 국내 투자자들로 하여금 해외 투자를 유도하고 자국 통화를 매도하고 외국 통화를 매수하도록 할 것입니다.

강세 통화보다는 약세 통화에서 경제성장을 가속화하고 인플레이션을 높게 달성하는 것이 더 쉽기 때문에 이 두 번째가 중요합니다. 그렇지만, 마이너스 금리가 통화 약세를 유발할 것이라는 희망은 거의 공공연하게 공표하지는 않았습니다. 여타 정부들이 국내 경제 문제의 해결 또는 경쟁적 우위를 점할 목적으로 고의적으로 자국 통화를 약세로 유도함으로써 이웃국가를 궁핍하게 만들려는 정책에 반발할 것이기 때문입니다.

마이너스 금리를 채택한 이 중앙은행들이 예금금리를 마이너스로 만들어 통화 약세를 희망한다고 명시적으로 발표하였다고 하더라도 무역 상대국들은 걱정할 필요가 없었을 것입니다. 마이너스 금리가 통화 가치를 훼손할 것이라고 생각할 수도 있습니다. 어쨌거나 결국에는 차입자에게 돈을 빌려 주면서 이자를 받는 대신에 비용을 지불하여야 하는 통화에 누가 예금을 하려고 하겠습니까? 그럼에도 불구하고, 자산과 부채 간의 구별이 흐려지면서 마이너스 금리의 결과로 통화는 종종 약세를 보이는 대신에 강세를 보였습니다.

네 중앙은행이 각각 마이너스 금리 채택을 발표한 즉각, 수 일 및 수 주 동안 네 통화 모두 절상되었으며 일부는 평균 이상을 기록하였습니다. (도표 2, 4, 6 및 8 참조.) 장기적으로는 마이너스 금리 외에도 여러 요인들을 예상할 수 있으므로 그림이 더욱 복잡해집니다.

금리를 마이너스로 내린 네 개 중앙은행 중에서 일본과 스위스 두 개 나라는 급속한 통화 강세를 경험하게 되었습니다 (도표 5 및 9). 한편, 유로화는 -0.10% 수준의 마이너스 금리 이행 초기 수 주 동안 절상되었으나, 급속히 반전되면서 절하를 가져왔는데 그 원인의 상당 부분은 은행 스트레스 테스트의 불확실성 및 유럽중앙은행의 공격적 자산매입 발표 및 실행 때문입니다. 유로화는 2017년부터 절상기를 갖기 시작하여 2018년 초까지 이어졌는데, 흥미로운 것은 유럽중앙은행이 예금 금리를 -0.40%라는 더욱 큰 폭의 마이너스로 낮춘 후입니다. (도표 3).

스웨덴 크로나화는 유로화와 마찬가지로 중앙은행의 마이너스 금리 채택 즉시 짧은 기간 동안만 절상되었습니다. 그러나 스웨덴 크로나화는 마이너스 금리 체제 하에서 금방 상당 폭의 절하를 시작하였습니다. 그러나 한 가지 알아야 할 것은, 스웨덴 크로나화는 중앙은행이 마이너스 금리를 채택하기 전에 훨씬 더 빠른 속도록 절하를 경험하고 있었다는 것입니다. 마이너스 금리 이행 후, 스웨덴 크로나화는 하락을 지속하였지만 속도는 둔화되었습니다 (도표 7). 2019년 12월 16일, 스웨덴 중앙은행은 금리를 다시 제로 수준으로 인상한, 현재까지는, 최초이면서 유일한 중앙은행이 되었습니다. 마이너스 금리 체제의 종료에도 불구하고 스웨덴 크로나화의 급등은 오지 않았습니다. 스웨덴의 마이너스 금리 체제 종료 이후 5개월 동안 크로나화는 유로화 대비 2%, 달러화 대비 5% 및 스위스 프랑화 대비 6%가 절하되었습니다.

스웨덴의 사례는 특별합니다. 첫째로는 스웨덴의 무역액 절반 가량은 유로존 및 스위스, 그리고 유로존에 통화가치가 연동되어 있는 덴마크와 이루어집니다. 한 때 GDP의 7%에 달하였던 스웨덴의 무역흑자는 유로존이 무역 흑자로 이행함에도 불구하고 서서히, 그러나 명확하게 위축되어 갔습니다. 이 요인 하나만으로도 스웨덴 크로나화가 마이너스 금리에도 불구하고 무역액 가중 지수에서 왜 그렇게 큰 폭의 절하를 보였는지를 설명할 수 있을 듯합니다. 그러나, 저희가 관측한 바로는, 스웨덴 크로나화는 마이너스 금리가 발효되기 전에 급속한 절하를 보이고 있었으나, 금리가 결국에는 -50bp로 이행하자 지속적인 하락이 둔화되었고 중앙은행이 금리를 -25bp로 인상하였다가 결국에는 제로 수준으로까지 인상하자 하락세가 가속하였습니다. 따라서, 스웨덴의 경우에는 지금까지의 주장을 입증하는 대응 사례일 수도 있습니다: 즉, 다른 조건이 동일하다면, 마이너스 금리는 통화 절하를 가져오기 보다는 통화 절상을 가져온다는 것입니다. [에릭 놀란드, “스웨덴의 마이너스 금리 실험”, CME 그룹, 2020년 5월, https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/swedens-experiment-with-negative-rates.html 참조.]⁸

답은 마이너스 금리가 신용 확대, 자본 형성, 자금시장 및 은행 시스템에 어떻게 영향을 주는지에 달려 있을 것입니다. 예를 들면, 2019년 유로존에서는 은행들은 유럽중앙은행에 자금을 예치하는 데에 76억 유로를 지불하였습니다. 더욱이, 마이너스 금리가 발표된 이후 유럽중앙은행에의 예금액은 감소하지 않고 더욱 증가하였습니다.

저희를 포함한 여러 분석가들이 주장(이곳의 논고참조) 마이너스 금리가 처음 도입될 때에는 마이너스 예금금리는 은행시스템에 대한 세금으로서 기능합니다. 은행은 마이너스 금리로 인한 비용 전부를 고객 및 예금자에게 물릴 수가 없었고, 그에 따라 은행의 수익성이 감소하게 되었을 것이고 이는 곧 신용 확대에 더욱 신중하게 되는 결과가 되었을 것입니다.

또한 중앙은행으로부터의 신호 효과도 있었습니다. 마이너스 금리로의 이행은 중앙은행이 경제성장 전망을 비관적으로 본다는 신호로 작용하였습니다. 이러한 비관적 신호의 효과는 투자자와 은행으로 하여금 자금을 성장 전망이 어두운 경제에 소비하거나 투자하는 리스크를 안는 대신에 적당한 비용(즉, 예금에 대한 세금인 마이너스 금리)을 부담하고 자금을 쌓아 두는 것을 선호하게 하였을 것입니다.

흥미롭게도 마이너스 금리가 예상대로 작동하지 않는다는 증거에도 불구하고 세계가 팬데믹으로 인한 더욱 깊은 침체로 빠져 들면서 그러한 생각이 더욱 뜨겁게 논란이 될 것으로 예상합니다. 이 문제로 유럽중앙은행의 이사회에서는 찬반 논쟁이 존재합니다. 미국에서는 연준 총재와 지역 은행장들 상당 수가 마이너스 금리가 미국에 적절하지 않다고 생각한다고 밝히고 있습니다. 연준 제롬 파월 의장은 2020년 5월, "저나 제 동료들은 FOMC에서 마이너스 금리는 아마도 여기 미국에서는 적절하지 않으며 유용한 정책이 아니라는 생각을 유지할 것으로 보고 있습니다"라고 발언하였습니다.10

예를 들면, 시카고 연방준비은행 찰스 에반스 총재는 마이너스 금리에 관한 의견에 대하여 질문을 받자, “저는 그것이 미국에서 채택할 만한 수단으로는 보지 않습니다.”라고 부정적인 의견을 밝혔습니다. 세인트루이스 연방준비은행 제임스 불라드 총재는 마이너스 금리는 “문제가 많으며. … 다른 나라[유럽 및 일본]에서 전혀 성공적이었다고 볼 수 없으며... 상황을 타개하는 데에는 다른 수단을 쓸 수 있습니다.”라고 강조하였습니다. 애틀란타 연방준비은행 라파엘 보스틱 총재는 마이너스 금리는 “쓸 수 있는 수단 중에서 효력이 약한 것들 중의 하나"라고 발언하였습니다.11 저희는 또한 이전 미네아폴리스 연준 총재는 마이너스 금리를 지지하였던 사실도 알아야 하겠습니다. 연준은 다른 모든 중앙은행이 그렇듯이, 마이너스 금리를 꺼내려고 하지는 않을 것으로 생각은 하지만, 이 고난의 시기에 모든 사용 가능한 수단을 테이블 위에 두고 싶어할 것입니다.

이 논쟁은 선물 및 옵션 시장에서도 역시 진행 중입니다. CME 시장에서는 미국 연방기금 선물이 100을 겨우 넘는 선에서 시세를 형성해 오면서 마이너스 금리를 가리키고 있습니다. 그리고, 유로달러 예금금리 콜옵션 행사가격이 100 이상에서 형성되며 (마이너스 금리를 가리키는 시세) 미결제약정은 일부 시장참가자들이 마이너스 금리 하에서만 이익이 나는 콜옵션을 매수하려는 리스크 포지션을 가진 것으로 나타나고 있습니다.

1. 데이비드 흄, “무역수지에 대하여(Of the Balance of Trade)” Part II, Essay 5, 에세이: 도덕적, 정치적 및 문학적(Essays: Moral, Political, and Literary) (1758). 스코틀란드 서적상 알렉산더 킨케이드 공동 출간. “무역수지에 대하여”는 1741년 초간되었으며 이후 수정되면서 본 에세이를 추가하였음.
2. 로버트 먼델은 현대 환율 역학 및 무역수지 이론의 아버지로 이야기되며 그로써 1999년 노벨상을 수상함. 여러 가지가 있으나 그 중에서도 다음을 참조: “고정 및 변동 환율제 하에서의 통화 역학 및 국제 조정)The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates)”, Quarterly Journal of Economics, 1960년 5월호, pp 227-257; "국제 불균형 시스템(The international disequilibrium system)" Kyklos 14.2 (1961): 153-172; 및 International Economics, New York, 1968.
3. 제이콥 프렌켈 및 해리 G. 존슨, 국제수지에 대한 통화론적 접근(The Monetary Approach to the Balance of Payments), 토론토 대학교 출판부, 1976.
4. 아더 B. 래퍼, “미국의 수지 – 금융중심지 관점(The U.S. Balance of Payments – A Financial Center View)”, Journal of Law and Contemporary, 1969, Volume 34, pp. 33-46.
5. 스티븐 P. 맥기, "(수지 및 환율에 대한 통화론적 접근에 관한 실증적 증거(The Empirical Evidence on the Monetary Approach to the Balance of Payments and Exchange Rates)" The American Economic Review, 66.2 (1976년 5월호): 163-170.
6. 블루포드 H. 퍼트넘 및 D. 사이크스 윌포드. (국제 조정에 대한 통화론적 접근방법 (The Monetary Approach to International Adjustment). Praeger Publishers, 1986.
7. 에릭 놀란드, “(어느 수익률곡선이 성장을 가장 잘 예측하는가?(Which Yield Curve Foretells Growth Best?)”, CME 그룹, 2019년 12월, URL: https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/which-yield-curve-foretells-growth-the-best.html
8. 에릭 놀란드, “스웨덴의 마이너스 금리 실험 (Sweden’s Experiment with Negative Rates)”, CME 그룹, 2020년 5, URL: https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/swedens-experiment-with-negative-rates.html
9. 마켓 워치 (Market Watch) 영상자료 2019년 11월 12일자, “경제적 관점 : 마이너스 금리 - 연준의 카드에 있는가? (Economist Perspective: Negative Rates—An Option in the Fed’s Playbook?)” 참, https://sponsor.marketwatch.com/cme-group/economist-perspective-negative-rates-an-option-in-the-feds-playbook/. 또한 다음 보고서 참조: “마이너스 금리, 필요하지도 도움이 되지도 않음 (Negative Rates Not Needed, Not Helpful)” CME 그룹 웹사이트, URL https://www.cmegroup.com/education/files/negative-rates-not-needed-not-helpful.pdf
10. 2020년 5월 18일 방영, 연준 제롬 파월의장의 CBS 통신원 스콧 펠레이와의 대담 "60분" TV 쇼. https://www.cbsnews.com/news/jerome-powell-negative-interest-rates-federal-reserve/.
11. 연방준비은행 총재들의 모든 발언록은 다음에 의거함 : 로이터 뉴스 스토리, 앤 세이퍼, 2020년 5월 11: https://www.reuters.com/article/us-usa-fed-negative-rates-idUSKBN22N2SN