금리와 장기 재정전망

대부분의 중진국은 재정 조치에만 전적으로 의존할 필요는 없었습니다. 칠레 등 몇몇 국가를 제외하면, 중진국의 금리는 제로보다 높은 상황입니다. 따라서 많은 경우 사상 최저치를 기록한 금리 인하 조치도 재정 부양책을 보완해 주었습니다.

반면에, 유로존 국가, 영국, 일본, 스위스, 스웨덴을 비롯한 고소득 국가 대부분의 금리는 코로나 팬데믹 시작 당시에 이미 제로에 가까웠거나 그 직후에 제로에 도달했습니다(호주, 캐나다, 미국).  따라서 인구당 소득이 높은 국가들은 코로나 팬데믹의 부정적 영향을 상쇄하기 위해 재정 조치에 훨씬 많이 의존해 왔습니다. 재정 조치의 규모는 GDP 대비 6%부터(덴마크) 40% 이상까지(독일, 이탈리아, 일본) 다양합니다. 현재는 미국이 GDP 대비 25.5%에 달하는 직접 지출 기록을 보유하고 있으며, 이는 직접적인 재정부양책 기준으로 2위와 3위를 기록 중인 뉴질랜드와 영국의 19% 수준보다 훨씬 큰 규모입니다(그림 2).

부채 규모의 급격한 증가는 전 세계적인 현상이며, 미국을 비롯한 수많은 국가의 예산기관이 그 장기적 영향에 주의를 기울이고 있습니다. 지난 3월에는 미국의 초당적 기관인 의회예산처(CBO)가 미국 정부의 장기 재정 상황에 대한 평가 결과를 발표했습니다. CBO는 작년에 GDP 대비 15%에 달했던 미국의 재정적자 규모가 올해 10%로 감소하고 2024년~2029년 사이에 결국 GDP 대비 4% 수준에서 안정화될 것으로 예상하며, 더 장기적으로는 2029년 이후로 적자 규모가 확대되고 2050년에는 예산 부족분이 GDP 대비 13.5%까지 확대될 것으로 예상합니다(그림 3).

CBO의 재정적자 시나리오에 의하면 미국의 시장성 공공부채(미국 사회보장 시스템이 보유 중인 부분은 제외) 규모는 GDP 대비 현재 102%에서 2050년경 202% 수준까지 증가합니다. 미국의 재정정책 궤도가 유별난 것은 아닙니다.  실제로 코로나 팬데믹 이전에도 일본의 부채 수준은 이미 GDP 대비 200%를 초과했습니다. 또한, 수많은 유럽 국가와 캐나다 또한 미국과 매우 유사해 보이는 재정정책 궤도를 밟고 있습니다(그림 4).

그렇다면 투자자는 이 부분을 우려해야 할까요? 그 답변은 주로 금리의 향방에 좌우됩니다. 현재 코로나19 관련 구제조치로 인해 확대되어 있는 재량 지출 규모는 CBO의 시나리오에서 GDP 대비 14%로부터 8% 아래까지 감소합니다. CBO는 인구가 고령화되고 사회보장, 메디케어, 메디케이드 등 국가 프로그램이 전체 경제보다 빠른 속도로 성장하여 보장성 지출(entitlement spending)이 GDP 대비 11%에서 15.7%로 증가하면 재량 지출 감소를 대부분 상쇄할 것으로 예상합니다.

그러나 CBO가 바라보는 가장 중요한 리스크는 이자 지급입니다. CBO의 예측에 의하면, 국가 부채에 대한 이자는 2021년에 GDP 대비 1.38% 수준이겠으나 2050년에는 GDP 대비 8.6%까지 급증할 것입니다(그림 5). 이러한 가정에는, 국가 부채의 평균 금리(또는 채권수익률)가 결국 4% 이상으로 상승할 것이라는 CBO의 예측이 내포되어 있습니다(그림 6).

CBO의 시나리오는 미국에 한정된 것이지만, 그 메시지는 전 세계 공통입니다. 유럽 또는 일본에서 금리가 상승한다면 미국과 마찬가지로 공공부문 적자가 확대되고 공공부문의 전체 부채도 증가할 수 있습니다.

금리에 대한 CBO의 시나리오가 결국 현실화된다면, 지난 수십 년의 추세에서 크게 벗어나게 될 것입니다. 미국, 일본, 서유럽 국가의 경우, 적어도 지금까지는 부채 수준 증가와 지속적인 금리 하락이 동시에 진행되어 왔습니다. 물론 경우에 따라 금리가 잠시 상승했던 등락 구간도 있습니다. 지난 40년 동안 미 연준은 5번의 주요 긴축 사이클을 겪었습니다. 1994년, 2003년, 2013년, 그리고 2021년 1분기와 같은 본격적인 채권 약세장도 있었습니다. 지금까지 그 어떠한 약세장도 장기적인 금리 하락 추세를 반전시키지 못했습니다. 더군다나, 이와 같은 장단기 금리의 하락 추세는 미국의 공공 및 민간 부문 총부채 증가와 정반대의 추이를 그립니다(그림 7).

부채 수준과 단기/장기 금리 수준이 역의 상관관계를 보이는 국가는 미국만이 아닙니다. 서방 국가보다 10년 먼저 극단적으로 높은 부채비율에 도달한 일본은 탄광의 카나리아와 같은 역할을 해왔습니다. 일본의 공공 부채는 2020년 3분기 말 기준 GDP 대비 235%에 달했는데, 이는 CBO가 예상하는 미국의 2050년 부채 수준보다도 높습니다. 하지만 극단적으로 높은 부채 부담에도 불구하고(또는 오히려 그 때문에) 일본의 금리는 제로에 근접해 있으며, 어마어마한 공공 부채를 제로 수준 금리로 조달하고 있습니다. 더군다나, 지난 40년간 일본의 부채가 증가하는 동안 금리는 미국처럼 하락세를 보였습니다(그림 8).

지난 리서치에서도 부유한 국가들의 유사한 현상을 포착한 바 있습니다. 공공 및 민간 부문 부채의 GDP 대비 규모가 확대되는 동안, 금리는 하락세를 보인 이후 낮은 수준에 머무르고 있습니다.

대규모 부채가 금리를 끌어내리는 경향이 있다는 역사적 증거 이외에, 시장의 현재 상황을 보면 CBO의 금리 시나리오가 꼭 들어맞을 것처럼 보이지는 않습니다. 4월 중순을 기준으로 미 국채 10년물 수익률은 1.67%, 30년물 수익률은 2.34%였습니다. 이를 바탕으로 현재 시장에 반영된 10년 후의 20년물 미 국채 수익률을 계산해볼 수 있는데, 현재 계산된 값은 약 2.67%입니다. 2.67%의 평균 국채 수익률은 CBO가 예상하는 2030년대 및 2040년대 금리보다 훨씬 낮습니다.

현재 시장의 10년 후 20년물 미 국채 수익률이 투자자가 예상하는 2030년대 및 2040년대 금리를 실제로 반영하지 않은 것일 수도 있고, 한편으로는 미국 및 해외의 양적완화가 투자자의 미래 금리 예상을 다 반영하지 못한 것일 수도 있습니다. 또 다른 관점에서는, 프리미엄(투자자가 단기 부채보다 장기 부채에 더 높은 수익률을 기대하는 경향)이라는 용어가 앞으로 10년, 20년 또는 30년 이후의 차입 비용에 대한 투자자의 기대치를 확대하여 반영한 것일 수도 있습니다.

장기 금리의 궤도와 CBO의 기본 시나리오 예측이 큰 괴리를 보일 가능성을 고려하여, 두 가지 대안 시나리오와 해당 시나리오가 미국 재정적자 규모 및 미국의 전체 부채 규모에 미치는 영향을 살펴보겠습니다. 각 시나리오에서는 GDP 성장률, 지출 및 세입에 대한 기타 가정을 그대로 유지하면서, 이자비용만 변경했습니다. 이러한 대안 시나리오의 목적은, 서로 다른 금리 시나리오에서 미래의 재정적자 및 부채/GDP 비율 가정이 얼마나 민감하게 반응하는지 살펴보는 것입니다.

대안 시나리오 1: 금리가 2021년 4월 15일 미국 선도곡선(forward curve)을 추종.
대안 시나리오 2: 금리가 현재 수준을 유지(그림 9).

시나리오 1의 적자는 2050년까지 GDP 대비 10%까지 확대됩니다(CBO 시나리오에서는 13.5%)(그림 10). 시나리오 1과 CBO 시나리오의 연간 재정적자 차이는 언뜻 미미해 보이지만, 2050년의 GDP 대비 시장성 부채는 시나리오 1에서 172%, CBO 시나리오에서 202%로 나뉩니다(그림 11).

지난 수십 년 동안의 일본처럼 금리가 현재 수준으로 유지되는 시나리오 2의 경우, 2050년까지 GDP 대비 적자 규모는 7.7%, 시장성 부채는 138%로 예상됩니다. 이는 CBO 시나리오의 202%에 비해 훨씬 낮은 수준입니다.

요점은, 미국 및 해외의 미래 적자 및 부채 규모가 금리 향방에 따라 크게 좌우된다는 것입니다. 일본의 사례에서 나타나듯이, 차입 비용이 충분히 낮게 유지된다면 극단적으로 높은 부채 규모도 지속 가능할 수 있습니다.

• 세계 각국은 전례 없는 재정 부양책을 펼치고 있습니다.
• 소득이 높고 금리가 제로에 가까운 국가에서는 GDP 대비 재정 부양책의 비중이 더 크게 나타납니다.
• CBO는 2050년까지 적자 및 부채 규모가 크게 확대될 것으로 예측합니다.
• 금리에 대한 다양한 시나리오는 부채 및 적자 관련 가정에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.