양적 완화가 경제 성장에 기여했는가?

QE는 최초 시작 이후 근본적으로 7단계로 진행되었습니다. QE 3단계, 연준이 대부분의 미 국채와 일부 높은 등급의 모기지 증권을 매입하는 단계, 그리고 QE 이후 3단계입니다.  마침내 2017년 10월부터 연준은 역 QE를 실시했습니다 - 단지 GDP 대비 % 기준만이 아니라 달러 기준으로도 대차대조표를 축소하기 시작했습니다 (그림 2)

2008년부터 시작된 QE1의 영향력을 평가하기는 거의 불가능에 가깝습니다.  당시 연준은 빠르게 대차대조표를 확장시키기 시작했고, 기타 수 많은 이벤트와 정책 변화들이 일어나는 시기였기 때문입니다. 은행권 구제금융, 자동차 업계 구제금융, 제로 금리의 등장, 경기부양책, 은행이 장부 상의 자산을 시가평가하지 않고 비용으로 만기까지 보유하는 것을 허용하는 회계원칙 변경 등이 있었습니다. 이러한 모든 일들이 QE1이 없는 상태에서 발생했다면, 경제는 어떻게 되었을까요?  실제 그랬던 것처럼 회복했을까요?  당시에는 모두가 추측만 할뿐 확신할 수는 없었습니다.

QE1의 영향력을 평가하기가 그토록 어려운 까닭에, 2010년 말 경기회복을 빠르게 할 것이란 기대로 QE2를 시작한 연준을 탓하기는 힘들 것입니다.  우리가 말할 수 있는 것은, QE2가 경기 확장 속도에 전혀 또는 거의 영향을 주지 못했다는 것입니다.  QE2가 QE1의 뒤를 바짝 쫓아 실시되었고 규모도 상대적으로 무난했기 때문에 그 영향력을 논하기는 쉽지 않습니다.

결국 가장 강력한 증거를 보여준 것은 QE3였습니다. QE3는 2012년 중반에 시작해 2014년 가을 초까지 이어졌습니다. QE3는 규모 면에서는 거의 QE1 수준이었고 QE2가 끝난 뒤 시차를 두고 시행되었습니다. 표면상으로 QE3는 경제성장에 아무런 영향을 주지 못했습니다. 시행뿐 아니라 종료 역시 그랬습니다. 연준이 2014년 가을 양적완화를 종료한 이후 경제는 다음 3년 간 거의 이전과 같은 속도로 성장했습니다. 마침내 연준이 대차대조표 축소를 시작한 후 9개월 간 경제성장은 오히려 가속화되었습니다 (물론, 그러한 성장은 세금 감면과 정부 지출 증대때문이지 연준이 대차대조표 상에 얼마나 많은 채권을 가지고 있냐에 따른 것은 아닐 것입니다). (그림 3).

유럽중앙은행(ECB)의 QE 프로그램은 몇 가지 측면에서 연준과는 달랐습니다.

1. 시기: 대차대조표 확대 및 축소 시기는 연준과는 완전히 별개로 이루어졌습니다.
2. 복수의 국채: 연준은 오직 하나의 정부가 발행한 채권만 사면 되었던 반면, ECB는 10여개 이상의 국가 채권을 사야했습니다.
3. 신용 등급: ECB는 AAA 등급만 고수했던 연준 대비 더 낮은 등급까지도 매입했습니다.

이 모든 차이점에도 불구하고 명백한 경제적 영향력이 약했다는 점은 동일합니다.  ECB는 2008년 대차대조표를 크게 확대했고 경제는 2009년 말부터 반등을 시작했습니다.  설사 그렇다 하더라도, 이러한 반등은 최초의 대차대조표 확대 때문이라고 보기 보다 엄청난 재정적자 확대와 ECB가 기준금리를 4.5%에서 1%까지 내린데 따른 것이라고 보는 것이 더 맞을 것입니다 (그림 4와 5).

그런 다음 2011년 들어 ECB는 일종의 QE2를 시작했습니다 (물론 그렇게 칭하지는 않았습니다).  이것이 유로존 경제에 도움이 되었을까요?  절대 그렇지 않습니다.  유로존 경제는 더블딥 침체기의 두 번째 부분에서 망가졌습니다.  ECB의 자산매입에도 불구하고 국채 스프레드는 폭발적으로 늘어났습니다.  물론 그 원흉이 QE2는 아닙니다. 그 원인은 1) 연준이나 영란은행과 달리, ECB는 아직 금리를 제로로 만들지 않았었고, 2) 인플레이션 공포 때문에, 대차대조표를 확대하는 가운데 금리를 2011년에 두 번이나 올린 것입니다.

2012년 들어 ECB는 완전히 방향을 틀었습니다.  새로 부임한 마리오 드라기 총재는 스페인, 이탈리아, 포르투갈, 아일랜드가 부채 디폴트에 빠지지 않도록 하기 위해 할 수 있는 모든 일을 다 하겠노라 약속했습니다.  더불어, ECB는 금리를 내리기 시작했고 최종적으로 0까지 끌어내렸습니다.  흥미로운 사실은, 2012년과 2013년에 ECB의 대차대조표가 GDP의 30% 이상에서 20% 수준으로 축소되었다는 점입니다.  이것이 경제에 재앙으로 작용했을까요? 천만의 말씀입니다.  경제는 사실상 바닥을 친 다음 확장기를 시작했습니다.

마침내, 경기 회복이 한창이던 2014년, ECB는 엄청난 규모의 채권매입 프로그램을 시작했고 이는 현재까지도 계속되고 있습니다.  채권매입이 강해지면서 경제성장에도 속도가 붙었을까요?  한 마디로 말해 "아니오"입니다. 우리가 아는 한 그런 적이 없습니다.  그 이후 ECB는 2017년 들어 매입 속도를 늦추기 시작했고, 그 뒤로 지금까지 경제성장 속도에 분명하게 영향을 미친 것은 없습니다.

유럽에서 얻은 교훈은 확실합니다. 중요한 것은 위기 시 금리를 0으로 내리고 계속 낮은 수준으로 유지하는 것이란 사실입니다.  ECB가 2011년에 두 번이나 올린 것처럼 중앙은행이 금리를 올린다면, 대차대조표 확대는 도움이 되지 않습니다.  이로써 얻게되는 필연적인 결론은, 거시경제 관점에서 볼 때, QE의 중단이나 향후 ECB가 대차대조표를 축소하는 것은 두려워할 일이 못된다는 것입니다.  특정 국채의 수익률, 대표적으로 독일 국채의 경우는 올라갈 수 있겠지만 그것이 경제에 해가 되는 일은 아닐 것입니다.

여러 측면에서 2008년 영국의 상황은 미국과 유사합니다. 은행 시스템이 어려움을 겪었지만 중앙은행이 신속하게 금리를 1% 아래로 내렸고 계속 그 수준에서 유지시켰습니다. 정부는 2009년 대규모의 재정을 동원해 부양책을 폈고 그 이후 오랜 기간 허리띠를 졸라맸습니다. 미국이나 영국 어느 쪽도 ECB의 2011년 금리 인상 이후 유로존이 겪었던 것 같은 더블딥 침체는 겪지 않았습니다.

마찬가지로, 영란은행의 QE는 자산 구성 측면에서는 연준에 보다 가까웠지만 그 시기는 달랐습니다.  영란은행 버전의 QE1과 QE2는 연준보다 6개월-1년 늦게 시작했고, QE3는 브렉시트 투표가 끝난 이후에야 시작했습니다.  연준의 경우와 마찬가지로, 영란은행의 QE1도 평가하기 어렵습니다. 당시에 수없이 많은 정책적 변화가 일어났기 때문입니다.  영란은행의 QE2와 QE3는 GDP 성장률 측면에서 인지할 수 있을만한 가속 효과를 보이지는 못했습니다.  영란은행은 또한 2010년과 2011년에 대차대조표를 축소했고, 유로존의 경우처럼 대차대조표 규모가 줄어든 것이 경제성장 속도를 떨어트리지는 않았습니다 (그림 6과 7).

전반적으로, 영국의 사례는 QE가 사실상 효과가 없으며 QE 종료나 역 QE도 큰 의미가 없다는 주장에 더욱 힘을 실어줍니다.  오히려 정말 중요한 것은 정책금리를 신속히 0에 근접하게 내리고 그 수준에서 유지하는 것입니다. QE가 국채 수익률을 떨어트리는 효과를 낼지도 모르지만 그것이 경제성장에 기여하는 것은 아닙니다.  결론적으로, 위기 발생 이후 10년 간, 미국과 영국에서 정부가 돈을 빌리는데 너무 많은 비용을 치렀다는 것이 문제가 된 적은 없습니다. 문제는 민간이 신용에 접근할 길이 막혀 있었던 것인데, 결국은 이후 해소되었습니다.

2000년에서 2005년 사이에 일본은 QE에 대해 무책임한 시도를 했는데, 나중에 뒤돌아 보니, 그것은 마치 연준, ECB, 영란은행이 다음 10년에나 할 만한 것이었습니다.  일본의 대차대조표는 GDP의 15%에서 30%까지 늘어났지만, 경제는 여전히 침체되었고 디플레이션이 만연했습니다. 그러다 2006년과 2007년에 대차대조표를 축소했는데 경제는 멀쩡했습니다. 

세계의 다른 나라들과 마찬가지로, 2008년 금융위기는 일본의 GDP에도 심대한 타격을 입혔습니다. 일본은행(BOJ)은 가벼운 수준의 QE로 대응했는데, 이로 인해 대차대조표는 2009년에서 2012년 사이에 GDP의 20%에서 30%로 다시 높아졌습니다.  하지만 별 효과는 없었습니다. 그러다 2013년이 되자, 급진적인 일이 일어났습니다.  일본은행은 소규모 국채매입과 더불어 대규모 QE를 실시했고, 이로 인해 대차대조표는 GDP의 30%에서 거의 100%까지 올라갔습니다.  경제성장은 여전히 견조했지만 특별히 속도가 더 붙지는 않았습니다 (그림 8과 9). 일본의 GDP 성장률이 실제 일본의 경제성장을 축소해서 보여준다는 사실을 짚고 넘어가야 합니다. 일본의 인구는 감소 중이고, 따라서 인구 당 실질 GDP는 GDP 차트에서 보여지는 것보다 더 빠르게 개선되고 있습니다.  더불어 일본의 오랜 디플레이션 기간도 거의 끝난 것으로 보입니다. 

아베 신조의 선거 승리 이후 일본은행이 실시한 QE가 차별화되는 이유는 단지 규모만이 아니라 깊이때문입니다.  단순히 일본정부채권(JGB)을 사는 대신 일본은행은 신용등급이 더 낮은 것까지 매입했습니다.  회사채는 물론 ETF를 통해 주식까지도 매입한 것입니다. 그 과정에서 어쩌면 성공적인 QE의 비밀을 발견했는지도 모릅니다.  중요한 것은 정부채권의 수익률이 아닙니다.  중요한 것은 민간 분야에서 돈을 빌리고 빌려줄 수 있는지, 그리고 부채 부담을 줄이기 위한 자금 조달이 가능한지 여부입니다. 

이것이 전혀 새로운 사실은 아닙니다.  복수의 주권국가가 공통 화폐로 채권을 발행하는 독특한 상황에 있는 유로존은 ECB가 이탈리아, 포르투갈, 아일랜드, 스페인의 부채를 지원해주면서 ECB가 "할 수 있는 일은 뭐든 한다"는 신호를 시장에 보내자 회복세를 보이기 시작했습니다.  마찬가지로, 우리가 미국의 고용률에 대해 조사한 바에 따르면, 한 가지 요인이 비농업 취업자 수의 전월대비 변화를 혼자 60%나 설명해 주는 것으로 나타났습니다. 그 요인은 바로 신용 스프레드입니다.  신용 스프레드가 커지면 (대출을 받기 어렵거나 대출이 불가능함을 의미), 고용률은 추락합니다.  신용 스프레드가 작아지면, 고용률은 올라갑니다.  이렇게 간단한 원리입니다.

글로벌 경기확장이 동기화되는 가운데, 일본은행, ECB, 영란은행이 연준의 뒤를 따라 QE를 종료시키고 있습니다. 언젠가는 역 QE도 시작할 수 있습니다.  하지만 두려워할 것은 없습니다.  금리를 적절한 수준으로 (다시 말해 낮게) 유지하는 한, 자산매입의 도움이 없더라도 경제성장은 계속될 것입니다.  채권시장에 타격이 있을 수는 있겠지만 신용 스프레드가 팽창하지 않는 한 이로 인해 성장세가 둔화될 가능성은 별로 없습니다.

그렇다고는 해도 QE는 아직 끝나지 않았습니다.  마치 유명 공포영화의 괴물처럼 다시 속편을 들고 찾아올 것입니다.  연준이 현재 추세와 비슷한 속도로 긴축정책을 지속한다면 이번 10년의 후반부나 2020년대 초반부에 경기침체를 야기할 가능성이 있습니다.  QE4에 대한 유혹이 거세질 것입니다. 

그런 가운데, 호주, 캐나다, 중국, 홍콩, 싱가포르, 한국에서는 부채 규모가 급증하고 있습니다.  설사 유럽, 미국, 일본이 또 한번의 QE에 대한 유혹에 흔들리지 않는다 하더라도, 이러한 여타 국가 중 일부에서는 중앙은행이 QE에 나설 수도 있습니다.  만약 그렇게 된다면, 이들 국가는 과거 10년의 경험을 교훈 삼아, 대규모 공공 또는 준공공 채권 매입보다는 소량의 회사채와 주식 ETF 매입을 심각하게 고려할 것입니다. 신용 등급 차원에서 더 낮게 내려가거나 또는 신용시장에서 벗어나 주식시장으로 방향을 잡는다 해도 쓸데없이 국채 매입 카드를 만지작거리는 것보다는 비용 대비 더 큰 폭발력을 만들어낼 수 있을 것입니다.

중앙은행 헌장에서 회사채나 주식 매입을 허용하지 않는다면, 그러한 중앙은행 헌장도 이러한 전략이 필요해질 경우에 대비해 바꿀 필요가 있을 것입니다. 

• <10년의 시간이 흘렀지만 QE가 경제성장을 이끈다는 증거는 거의 없다.
• 마찬가지로, 대차대조표 축소가 성장을 둔화시킨다는 증거 역시 거의 없다.
• 중앙은행이 회사채나 ETF를 통한 주식 매입에 나서는 것이 더 효과적일 수도 다.