S&P500 과 구리 가격의 상대적 성과 비교

구리와 미국 주식은 대체로 유사한 움직임을 보였지만, 지난 13개월에 걸친 두 자산의 상승은 서로 다른 요인에 의해 견인되었다는 의견이 있습니다. “닥터 코퍼(Dr. Copper)”로 불리는 구리는 종종 글로벌 산업 및 제조업의 건전성에 대한 대용지표로 사용됩니다. 반면 주식은 이론상 할인이 적용되어, 금리를 바탕으로 기업의 미래 현금흐름(실적, 배당금 등)을 현재의 맥락에 반영합니다. 지난 40년 동안 주식과 구리는 대체로 양의 상관관계를 보였으며 지난 20년은 그 경향이 더욱 두드러집니다(그림 2). 그러나 두 자산은 환경에 따라 매우 다른 성과를 나타내기도 하며(그림 3), 구리 대비 S&P500의 비율은 시기에 따라 다양하게 나타날 수 있습니다(그림 4).

• 1970년대 후반에는 개발도상국, 특히 중남미 지역에서 경제 호황이 나타나고 높은 인플레이션이 진행되는 가운데 구리가 주식보다 높은 수익률을 기록했습니다.
• 1980년대와 1990년대에는 이머징마켓 국가들이 부채위기로 인해 어려움을 겪고 디스인플레이션으로 인해 금리가 하락하여 결과적으로 금융자산 가격이 급등하면서, 주식이 구리보다 높은 수익률을 기록했습니다.
• 2000년부터 2011년까지, 중국의 빠른 산업화로 인해 산업용 금속 수요가 급격하게 증가하면서 구리가 주식보다 높은 수익률을 기록했습니다(이 기간 중에서도 2000~2002년 및 2007~2009년에는 주식시장이 하락).
• 2011년부터 2020년 초까지, 중국의 성장률이 둔화되고 천연자원 공급이 둔화된 수요를 앞지르면서 주식이 구리보다 높은 수익률을 기록했습니다. 그와 동시에, 2010년대에는 기업이익이 급증하고 배당금 지급액이 150% 이상 증가하여 주식 상승을 견인했으며, 저금리 환경도 주식에 유리하게 작용했습니다.
• 코로나 대유행이 시작된 이후, 주택 개조 및 공산품 수요가 급증한 결과, 계속 양호한 성과를 보인 주식보다도 구리가 더 높은 수익률을 기록했습니다.
• 다음은 구리 대비 주식의 상대성과에 영향을 미칠 수 있는 주요 요인입니다.

1. 중국의 산업 성장: 중국은 매년 전 세계 구리광의 40~50%를 소비하는데, 그중 일부는 중국 내 전기 배선, 공산품 등에 쓰이고 일부는 중간제품 및 완제품 부품으로 재수출됩니다. 지난 16년 동안 구리 가격은 중국 GDP 이외에도 특히 리커창 지수와 강력한 양의 상관관계를 보였는데, 이 지수는 전력 소비량, 철도 물동량, 은행대출 등을 반영합니다(그림 5, 6). 이 지수는 지난 12개월 동안 놀라운 상승세를 보였습니다.

2. 공산품에 대한 수요: 중국이 탄탄한 성장률을 보이는 이유 중 하나는 자국 내 코로나19 확산을 성공적으로 통제하고 경제활동을 재개했다는 점입니다. 또한, 공산품에 대한 전 세계 수요 급증도 중국에 순풍으로 작용했는데, 미국 소매판매의 전례 없는 증가도 그 일례입니다(그림 7) 현재 투자자에게는 다음과 같은 의문이 남아있습니다. 서비스 섹터 활동이 재개되는 상황에서, 미국과 세계 각국의 공산품 수요가 높은 수준에서 유지될까? 아니면, 소비자가 물품 소비를 줄이고 휴가, 여행과 같은 경험 소비로 다시 돌아올까? 공산품 소비가 감소하면 구리 가격에 악영향을 미칠 수 있습니다.

3. 저축률: 코로나 대유행이 시작된 이후, 세계 각국에서 저축률이 급등했습니다(그림 8). 가계가 저축을 어디에 사용하는지와 저축률의 변화가 주식과 구리 가격에 영향을 미칠 수 있습니다. 우선, 경제활동이 재개되기 시작하면서 소비자가 경험성 지출을 늘리더라도 공산품 소비를 줄일 필요는 없을지도 모릅니다. 소비자는 저축을 줄이거나 심지어 기존 저축액을 사용할 수도 있습니다. 이렇게 소비자 지출이 양자택일 상황에 처하지 않는다면, 결국 구리 가격에 호재로 작용할 수 있습니다. 반면, 저축률 감소는 주가 하락 요인으로 작용할 수 있습니다. 경험성 소비가 줄면서 여유가 생긴 사람들은 그 자금을 주식에 투자해왔습니다. 지출 기회가 증가하면 관심 대상이 투자에서 소비로 넘어갈 수 있습니다.

4. 양적완화와 통화정책: 구리가 주식보다 높은 성과를 기록한 이유 중 하나는, 주식(및 금 등의 귀금속)이 구리 등의 산업용 금속보다 양적완화에 더욱 직접적으로 반응하기 때문입니다. 미 연준은 2020년 3월부터 5월까지 3개월 동안 3조 달러를 투입했지만, 그 이후에는 자산매입 규모를 매월 1천 2백억 달러 수준으로 급속히 축소했습니다(그림 9). 캐나다은행(BoC)이나 영란은행(BoE) 등의 다른 중앙은행도 양적완화를 위한 매입 규모를 줄였습니다(그림 10). 이로써 주식시장 상승이 구리 상승에 비해 뒤처진 이유를 일부 설명할 수 있습니다. 유럽중앙은행(ECB) 및 일본은행(BoJ)은 미 연준, 영란은행, 캐나다은행보다 빠른 속도로 양적완화 프로그램을 계속 진행했지만, 유럽중앙은행 이사회는 빠르면 올해 여름부터 자산매입 규모를 축소할 수 있다고 언급했으며, 수많은 투자자는 미 연준이 양적완화 축소를 빠르면 올해 가을에 발표할 수도 있다고 생각하는 것으로 보입니다. 양적완화 속도가 둔화되면 장기 채권 수익률이 상승 압력을 받을 수 있으며, 그 결과 산업용 금속에 비해 주식이 불리해질 수 있습니다.  특히, 채권 발행 속도가 미 연준의 자산매입 프로그램을 3대 1의 비율로 앞서는 현재 상황도 주식에 더 불리하게 작용합니다. 마지막으로, 경기회복이 더 강세를 보일수록 각국 중앙은행은 더 이른 시기에 통화정책을 긴축 기조로 선회할 수 있습니다.

5. 기업이익 및 배당금: 2015년 이후, 기업이익은 미국 GDP 대비 약 10~11% 수준에서 안정적인 모습을 보였습니다. 2012년에 기록한 13%에 가까운 최고치보다는 낮지만, GDP 대비 기업이익은 여전히 매우 높은 수준입니다. 과거 경기후퇴기에는 GDP 대비 최저 6%까지 하락했으며, 대체로 주식시장이 최고치를 기록한 시점보다 훨씬 전부터 하락하기 시작했습니다: 1997년 기업이익 최고치 vs. 2000년 시장 최고치, 또는 2006년 기업이익 최고치 vs. 2007년 시장 최고치(그림 11).  GDP 대비 기업이익 비율 감소는 주식투자자에게는 호재가 아닐 수도 있으나, 구리 투자자에게는 악재가 아닐 수도 있습니다. 경기확장 국면에서 기업이익의 감소세는 가계 소득수준 증가를 시사할 수도 있으며, 잠재적으로 공산품 수요를 뒷받침할 수도 있기 때문입니다. 2010년대에 배당금 지급액이 155% 증가했던 S&P500 연간배당지수선물 상황을 보면, 현재는 2020년대 배당금 증가 가능성이 거의 나타나지 않습니다(그림 12). 저조한 성장률 전망은 주식보다 구리에 유리하게 작용할 수도 있으나, 장기 채권 수익률의 향방에도 영향을 받을 수 있습니다. 다만, 기업이익이 예상을 크게 상회한다면 주식시장에 호재가 될 수 있습니다.

6. 장기 채권 수익률: 또렷한 의문점 하나는 투자자가 2020년대 배당금 지급액이 사실상 증가하지 않을 것으로(인플레이션을 감안하면 사실상 감소할 것으로) 예상한다면, 주식시장 성과가 그렇게 좋은 이유는 무엇인가 하는 점입니다. 이에 대한 답은 세 가지로 정리할 수 있으며, 그중 두 가지는 이미 언급한 바 있습니다. 높은 저축률과 양적완화로 인해 가용 자본이 풍부해졌으며, 그중 일부가 주식시장에 투자된 것입니다. 주식 투자자의 다른 주요 리스크는 장기 채권 수익률의 상승에서 기인합니다(그림 13) 높은 수준의 주식 밸류에이션은 장기 채권 수익률이 낮다는 가정에 기반한 것으로 보입니다.  10년물 및 30년물 국채 수익률이 낮은 수준으로 유지된다면, 주식시장의 높은 밸류에이션이 계속 뒷받침될 것입니다. 그러나 채권 수익률이 상승할 경우, 이러한 가정은 위태로워집니다. 채권 수익률에 영향을 미칠 수 있는 요인으로는, 미 국채 발행 규모(채권 공급), 미 연준의 자산매입 속도(채권 수요의 근원 중 하나), 기대 인플레이션을 들 수 있습니다. 미 연준은 과거 인플레이션 목표에 미달했던 기간을 감안하여, 인플레이션 수준이 한동안 목표를 넘어서도 용인할 수 있다고 발표했습니다. 뿐만 아니라, 과거처럼 인플레이션 전망을 기반으로 통화정책을 미리 긴축 기조로 선회할 계획이 없다고 시사한 점은 채권 투자자에게 경고음으로 들렸을 수 있습니다. 그 경우, 채권 및 주식에는 악재가 될 수 있으나, 구리 및 알루미늄 등 산업용 금속에는 상당한 호재로 작용할 수 있습니다.

7. 구리 공급: 구리 가격의 급등이 수요에만 기인하는 것은 아닙니다. 구리 공급은 2015년 이후 정체되었고, 2020년 공급 증가 전까지는 감소했습니다(그림 14). 구리의 리스크 요인 중 하나는, 가격 상승이 공급 증가를 유발할 수 있다는 점입니다. 2010년부터 2015년 사이의 채굴 공급량 급증은 구리 가격의 70% 하락에 영향을 미친 것으로 보입니다. 최근 역대 최고치를 기록한 구리 가격이 구리 생산량 증가를 촉발할까요? 그렇다면, 구리 채굴 공급량이 다시 증가하려면 얼마나 걸릴까요? 과거에는 광산 투자가 이루어지는 시점과 금속 생산량이 증가하기 시작하는 시점 사이에 최대 7년의 간격이 벌어지기도 했습니다. 이 질문들에 대한 답이 향후 구리 가격에 영향을 미칠 수 있습니다.

• 2020년 1월 이후 구리와 미국 주식은 대체로 비슷한 추세를 보였습니다.
• 2020년 1월 이후 구리 가격의 성장은 미국 주가지수 상승을 크게 상회했습니다.
• 구리는 중국의 산업 성장 및 전 세계 공산품 수요에 반응합니다.
• 주식시장의 상승은 양적완화 프로그램 및 높은 저축률에 의해 견인된 것으로 보입니다.