2023年3月，市場迎來WTI原油期貨合約推出40週年。該合約已經成為快速衡量全球經濟活動的景氣指標和基準期貨。將最初和最近的20年相比較，可發現WTI波動率呈上升趨勢。在撰寫本文時，其價格處在75美元左右，略高於過去20年的平均價格。此價位接近過去一年的低點，其間價格從85升至130美元，後又回落至70美元。

2022年下半年，影響原油表現的一个主要因素是美国戰略石油儲備（SPR）的釋放。 拜登政府在去年4月至11月間釋放了1.8億桶石油，旨在抵銷俄羅斯供應中斷對市場造成的缺口，並幫助消費者应对通貨膨脹。 就在市場認為其可能會在油價跌破80美元后开始回补戰略石油儲備時，政府却授權進一步釋放2600萬桶。 由此可判断，戰略石油儲備的規模預計將從目前的3.72億桶下降至3.46億桶，為40年來最低，即WTI合約推出初期时的水平。 

為了在一定程度上化解價格壓力，石油輸出國組織與盟國（OPEC+）於去年10月舉行會議，商定從2022年11月開始至2023年全年每天減產200萬桶原油。

兩週前，石油輸出國組織（OPEC）發布了一份新聞稿，重申今年的減產計劃，並表示：

「委員會審議了2022年11月和12月的原油生產數據，並觀察到參與《合作宣言》（DoC）的OPEC及非OPEC國家整體上均遵守該宣言。

聯合部長級監督委員會（JMMC）成員國重申了他們對DoC的承諾（根據2022年10月5日第33次的OPEC和非OPEC部長級會議（ONOMM）的協議，合作宣言將延續至2023年底），並敦促所有參與國全面遵守宣言，且遵循補償機制。」 

這些動态因素導致原油供需的前景發生變化。我建立了一個自訂指數，用以觀察美國能源資訊管理局 (EIA) 供給與需求之間的差異。長期来看，到每當供需失衡超過2%（或約每日200萬桶），價格便會受到影響。我用綠色圈出相應的時期，並用箭頭標出價格的走向。2014年至2016年間，美國頁岩油的開採促使供應量增加，同時導致價格下滑。此趨勢在2017年至2018年期間轉為供給不及需求，帶動價格回升。新冠疫情時期的外因衝擊導致需求和價格大幅下跌，而在2020年底到2022年初，再度出現過剩需求，價格因此回升。現在，隨著美国戰略石油儲備大量釋放帶來的供應過剩，市場閾值再次低於2%。那麼，我們會看到價格下跌的反應嗎？ 

作為全球大宗商品最大進口國之一的中國可能出現強勁的經濟重啟，而這也給供需前景添增更多複雜變數。近期，中國的採購經理人指數 (PMI)  指數已回升到擴張/緊縮分水嶺的50大關以上。儘管過去幾年市場持續波動，但市場期望中國經濟的重啟和復甦能帶動更強勁需求，由此可為美國的WTI價格提供支撐。

然而，中國的整體情勢依然不甚明朗。雖然PMI是衡量經濟活動的良好指標，但市場觀察人士偏好參考多个其他指標，以更清楚掌握市場態勢。藍線是李克強指數，以即將卸任的中國總理命名，依據則是他本人認為最能體現經濟增長狀況的指標：鐵路貨運量、銀行貸款发放和用電量。由圖可見，该指数尚未明确体现更強勁的經濟活動。另外，黃線是彭博中國信貸脈衝指數（Bloomberg Chinese Credit Impulse），用以衡量中國境內貸款活動的需求與供給情況。一般而言，它會引領經濟活動，但目前仍在走低。最後，橙線是熱軋捲鋼價格，雖然略有回升，但仍遠低於預示經濟前景明顯向好的水準。

由於供應增加，且各方對於潛在需求增長的看法不一，因此油價一直不見起色。我們可以從每日一目均衡表中看到，油價一直難以突破雲層（多數交易者據以做多或做空的區域）。價格由120美元一路跌至75美元，似乎意味着做空方仍掌控市場。若要突破此區域，并重新确立牛市，價格必須強勢地上走至82美元以上。

在設置期權交易策略時，通常我先查看CVOL（芝商所波動率指數）工具，以瞭解隱含波動率大體上是處於高位或低位。對原油而言，最近約38的水平非常接近過去一年的最低點，這提示我或許該考慮站在期權交易的多方。

接著，我喜歡觀察市場的偏度，以瞭解市場緊張情緒的偏向。下圖所示的不僅是下行行權的隱含波動率溢價，還有上行行權的隱含波動率折扣。這或許表明其中一端採取了期權上下限策略，以應對投機性期貨多頭持倉，或是因應企業對沖考量。

我希望做多伽瑪係數和波幅變動風險參數，因為有諸多潛在事件可能影響供給與需求前景。最大的潛在變化因素是中國經濟活動，而美國和歐盟的經濟活動在冬季表現也優於預期。這股態勢會持續下去嗎？市場一直處於盤整階段，且可能朝任一方向作結，而這也是另一個我打算做多伽瑪係數的原因。最後，隱含波動率接近一年低點，所以我不需要支付高價。我買了一個勒式組合而非跨式，以減少期權費支出。這也讓我能有效活用上行行權較低的隱含波動率。通過略微將我的行權價向上調整，我一開始就確定了略為負值的對沖值。随着期貨价格接近77，我的下行損益平衡（盈虧平衡）接近72，而我的上行損益平衡大約是84。我認為，如果期貨能夠上漲並保持在82水平之上，那將會是一個突破，使它越過我的損益平衡點。不過，我也很清楚，供給與需求情況以及期權活動都在下行。

從損益平衡圖可以看出，越早出現波動，我的投資表現就越好。隨著到期日臨近，我的損益平衡圖也在不斷下探，反映當下積累的時間損耗（時間衰減）。做多伽瑪係數並不適合所有人，交易者將需要積極監控和管理持倉。然而，當市場處於盤整模式，且有許多供給與需求催化因素作用時，或許就意味著一個有回報潛力的機會。

隨著市場的波動率開始降低，且期貨價格盤整於特定水平附近，隱含波動率通常會降低，以反映恢復每日時間損耗的難度。如果交易者能夠發現可能導致期貨波動率上升的催化因素或事件（例如技術突破/跌穿、地緣政治催化因素、經濟催化因素），則可透過增加投資組合的多頭凸度來獲益。交易者可由損益平衡的角度進行思考，或由低隱含波動率買入、高隱含波動率賣出的觀點進行評估。這或許不是適合所有人的策略，但長倉跨式組合等凸度持倉或許會是投資組合成功的策略性補充。 

祝各位好運。

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