這一個月來，全球諸多市場依然處於水深火熱之中。一些地方已經失控到迫使當局插手干預，以控制市場的波動。最廣為人知的兩個例子，就是日本央行干預日圓外匯市場，以及英國央行在英國公債市場的操作。

從上述的字典定義，我們可以看出日本央行和英國央行過去一個月對市場的干預（Intervention），屬於第一種定義。當局正想方設法「防止損害或改善結果」。然而也有人認為，「債市義警」（Bond vigilante）正在介入市場。「債市義警」是Ed Yardeni在1980年代自創的詞彙，意指在市場上大量賣出債券以表達對政策不滿的債券交易者。這樣的舉止可能屬於前述的第二種定義，市場正在介入「他國事務」，藉以克制特定行為。這些或被認為是恣意增加開支及債務貨幣化的行為，可能是大部分發達國家都已然採用的做法。

太平洋投資管理公司的一位投資組合經理Tony Crescenzi在他的電子報《戰略性債券投資者》（Strategic Bond Investor）中表示「負債累累的國家已達到凱因斯主義的終點」，內文如下：

「「債市義警」的重新覺醒，意味著發達國家到達了凱因斯主義的終點，即債務利用的實際極限已顯而易見。通膨加速可能就是我們到達了這一極限的信號。畢竟，疫情爆發後政府對債務的肆意使用，和通膨高漲脫離不了干係。

不久前，英國財政擴張計畫引發市場劇烈反應，這或許說明市場存在凱因斯主義終點。投資者藉由大量賣出英國公債與英鎊來表達失望。而這個月，更多證據顯示投資者對政府的財政愚行感到不滿，隨著德國政府可能發行新一輪歐元債券的消息流出，歐元債券價格應聲大跌。」

-        Tony Crescenzi，《戰略性債券投資者》電子報

如果我們透過一張表格找出潛在的頭號麻煩製造者以及「債市義警」發起反擊時潛在的最大波動來源，日本和英國都高居榜首，儘管它們並不是這份名單上僅有的肇事者。它們不只是負債對GDP比例相當突出，預算赤字佔GDP百分比也不遑多讓。只要這兩個數據顯示黃色（就算未變紅）的警告標誌，就得小心了。

全球金融危機後，Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff在他們的著作「這次不一樣」中指出，各國將會採取金融抑制舉措，迫使金融機構購買主權債務，使政府獲得印鈔能力並依靠消費擺脫經濟困境。

這在實務上是如何運作呢？我不打算太過深入解釋，但在我的課堂上，我會告訴學生金融機構是如何受監管所迫而購買主權債：

• 金融危機後，依據《巴塞爾資本協定三》（Basel III），銀行的資產負債表上須持有更大比例的優質流動資產（HQLA）
• 同樣地，根據《保險業清償能力計畫二》（Solvency II），保險公司也面臨類似的要求。這對歐洲和亞洲企業的影響尤為顯著
• 在本世紀，退休基金必須進行資產-負債匹配。隨著人口高齡化，這代表基金必須購買更多債券。

資料來源：Richard Excell課堂筆記

如上所述，實質利率在全球金融危機後立刻變為負值。而在2014到2019年這整段期間，實質利率雖為正值，但也僅略高於零。到了疫情爆發後，當局發現有必要再度將實質利率降至負值。

這些實際為負值的利率促使債券的期限溢價在金融危機過後持續走低，最終使期限溢價在2018年後一直都保持負值。金錢具有時間價值，是金融學的基本原則。按照邏輯，投資者在長期鎖定資金時，應當且已經要求獲得較高的回報率。然而，前述的金融抑制舉措卻導致投資者在將資金鎖定更長時間時，實際上要求獲得較低的利率。

這樣的市場扭曲現象催生了泡沫。這種泡沫並不是許多人通常認為的在市場風險最高位置出現的泡沫。我說的泡沫則是存續期泡沫，由於金融機構出於監管因素而必須爭相購買期限愈來愈長的債券。這樣的情況在新冠疫情剛爆發時最為激烈，包含聯準會在內，多國央行也都踏進了市場，它們直接購買的不只是國債，還包括了不動產抵押證券和企業信貸。由於央行出手購買這些存續期資產，其他投資者不得不設法購買可找到的任何存續期資產。最後，我們就看到全球的負收益率（孳息率）債券達到頂峰，總值將近19兆美元（圖中白線）。巴克萊綜合指數隨之跟進，此外，從加密貨幣到納斯達克高成長科技股，其他資產類別的存續期也都水漲船高。等到全球央行開始升息，這個存續期泡沫就開始破裂。首先是負收益率債券規模大減，然後是巴克萊綜合指數，再來是比特幣等加密貨幣，最後則是NDX這類指數中的科技股。

因通膨高於預期、供應面衝擊和央行升息而被戳破的存續期泡沫，導致下圖中藍線代表的風險平價策略和白線代表的負債驅動型投資策略都蒙受重創。這兩種策略都仰賴股票和債券之間的負相關性，而在通膨時期，股票和債券變為正相關。仔細觀察下圖中負債驅動型投資的價格變化，你就能瞭解為何英國公債市場會出現保證金追繳的現象。

英國央行大約在第3季末介入，當時收益率高漲，英鎊兌美元匯率則崩跌（下圖以反向顯示）。英國央行首次干預是在9月28日，即圖中紅箭頭處，接著是在10月6日（綠箭頭），並告訴市場干預行動只會維持一段時間，負債驅動型投資基金最好自尋出路。

英國並不是唯一出手干預的國家。在先前的Excell談期權文章中，我們也談到日本央行開始執行主動輸入通膨的策略，當時日本央行重申採用收益率曲線控制策略的決心，在聯準會持續升息並讓10年期美國國債收益率繼續攀高時，日本將10年期日本政府公債（JGB）的收益率維持在接近零的水準。這種利率政策的不對等，經由匯率來加以平衡，這符合我們觀察到的現象。

這樣的現象並非新生事物。本世紀多半時間，日本和美國之間的利率差異向來是美元兌日圓匯率走向的良好指標。兩者只在少數幾個情況下出現分歧：1.日本政府2014年首次宣布「三枝箭」政策時，日圓走弱了一段時間，然後兩者才再度貼近；2.美國發生減碼恐慌時，美元債券收益率高漲，之後兩者又重新交匯；以及3.疫情發生時，聯準會開始大幅壓低名義和實質利率，藉以刺激經濟。

美元兌日圓匯率的飆升屬意料之中，我們先前就討論過此議題。匯率變動的規模之大讓許多人措手不及，這導致日本央行在9月22日出手干預（第一個箭頭），並於10月21日再次進行干預（第二個箭頭）。兩次出手都對干預當天造成了大幅影響，但兩者的效果預期都不會長期持續。

市場對這些干預的解讀出現明顯不同的部分原因，可能是兩國政策的其他層面。根據共同通訊社（Kyodo news），日本當局表示出手干預純粹是為了降低美日匯率過高的波動率，因為根據首相岸田文雄的說法這樣的波動率已經開始「產生問題」。他表示將會和日本央行合作，採取適當的應對措施。市場對此的解讀（先不論對錯）是政府能接受匯率的走向，但不滿意變動的幅度。

岸田文雄10月18日在國會表示，日圓快速貶值會「產生問題」，因此政府將與日本央行合作，採取適當的對策。日本央行行長黑田東彥拒絕了反對派國會議員要他下台的要求，這位議員的理由是央行多年來實行寬鬆政策導致日圓走貶，但卻未能達到設定的通膨目標。

然而，英國方面不僅迎來了英國央行的干預行為，與之相伴的還有政府的更迭。英國首相特拉斯（Liz Truss）和財政大臣夸騰（Kwasi Kwarteng）只在位一個多月便下台，由特拉斯的挑戰者蘇納克（Rishi Sunak，又譯辛偉誠）接掌，蘇納克的政策方向與特拉斯截然不同。
Axios Macro，2022年10月24日

因此，身為交易者，我們在縱觀這些市場變化的同時思考如下問題：

1. 1英國和日本都負擔著過高的債務和預算赤字
2. 「債市義警」正在讓這些債券所屬市場的貨幣付出代價
3. 兩國都在干預市場
4. 日本採取繼續維持現狀的政策，英國則是決定改弦易轍
5. 因此，我們可以預期兩個市場接下來會出現不同的走向

接下來我會說明我的交易策略，一如既往，我會首先觀察芝商所波動率指數（CVOL）。從下圖可以看到，日圓兌美元和英鎊兌美元匯率的波動率目前雖然不是處於今年的最高點，但也位於相當高的水準。隱含波動率的價格可能稍微過高。

首先是日圓，從上圖可以看到日圓仍持續承受些許壓力。美國國債和JGB之間的利差並未出現任何縮減跡象。日本央行干預是為了減緩美元兌日圓匯率的波動幅度，它沒有施行任何打算反轉此走向的措施。市場已經挑戰了一次日本央行的干預點位（美元兌日圓匯率為145），而且挑戰成功。因此，市場也有可能挑戰新的干預點位（美元兌日圓匯率為151）。

槓桿投資者持續使用日圓作為融資貨幣，這點由最新的交易者持倉報告便可見一斑，報告顯示日圓穩定呈現淨短倉。實際上，這樣的倉位在第一次干預前持續縮小，但在干預發生後，短倉程度卻又再度加大。

隱含波動率的期限結構呈現下滑，有鑑於市場中出現干預活動，這算是在預期之內。

不過，我們也能看到隱含波動率高於歷史波動率。或許日本央行目前得到了預期中的效果，讓日圓走弱的速度減緩。

從下方的矩陣，我們可以看出日圓認購期權的波動率實際上高於認沽期權，顯示相較於日圓走弱，市場可能更擔心日圓走強（美元兌日圓匯率下滑）。這是可供考量的因素。

如果我們聚焦11月到期的期權，這點就會變得更為明顯。

把上述資訊全部納入考量，我建議賣出日圓認購期權價差，藉以利用日圓認購期權側偏高的隱含波動率。交易者可用收到的權利金來買進日圓認沽期權，進而從美元兌日圓匯率將持續升至超越日本央行干預水準的預期中獲利。我用的美元兌日圓匯率對等行權價，是賣出一份144-140的日圓認購期權價差，並買進一份151的日圓認沽期權。可以看到我買進16.50的隱含波動率，並賣出隱含波動率20的期權。執行此價差交易，我可能承受的損失有限，但潛在獲利無限，而且交易成本為零。

至於英鎊市場，會發現其相反的表現。首先，觀察下方的英鎊圖表，我們可以看到低點逐漸升高，而且持續接近前一個支撐位，也就是目前的阻力位：1.1500。

槓桿投資者減少了英鎊的淨長倉，但仍未改持短倉。近期的倉位配置算是稍微穩定。

英鎊隱含波動率的期限結構也呈現下滑趨勢。英國和美國近期的選舉以及即將到來的聯準會會議，這些催化因素都為走勢增添了許多變數。不過大體而言，英鎊的隱含波動率偏高，尤其是在曲線的前半段更是如此。

隱含波動率近來下滑至低於實際波動率，可能表示做市商發現愈來愈難在市場中彌補自身的Theta成本。這也許意味著隱含波動率會持續下滑，這至少說明伽瑪係數可能已到賣出節點。

與日圓市場的情況不同，在英鎊市場，交易者對英鎊下行面給予較高的溢價，而非上行面。事實上，相對於平價期權的波動率，英鎊上行面是以折價交易。

如果我們聚焦11月到期的期權，這點就會變得更為明顯。

因此，我建議執行和日圓市場相反的交易策略。我認為交易者可以賣出一份1.100-1.0750的英鎊認沽期權價差，並用收益買進一份1.1750的認購期權，行權價高於阻力位1.150。這次我們同樣是利用從CVOL觀察到的高隱含波動率，但除此之外，更利用了認沽期權隱含波動率高於認購期權的現象。這筆交易同樣能以零成本執行。

兩個市場、兩種干預，兩種交易策略。最大的差異在於決策者的干預措施之外出現了什麼情況，以及市場各自擔憂的情況（日圓走強對比英鎊走貶）。我們可以針對這兩個相反的情形執行交易，並仰賴市場定價來制定互補的策略。如果「債市義警」持續對特定國家施壓，日圓交易的獲利就應該能彌補英鎊的任何損失。如果市場因偏好風險與空頭回補而出現上揚，英鎊的獲利就應能彌補日圓的損失。市場上存在許多重大消息與催化因素，身為交易者，我們需要整理這些消息，從中尋找機會，進而建立良好的風險回報策略。

祝各位好運。

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