这一个月来，全球诸多市场依然处于水深火热之中。一些地方已经失控到迫使当局插手干预，以抑制市场的波动。最广为人知的两个例子就是日本央行干预日元外汇市场，以及英国央行干预英国国债市场。

从上文的定义可知，日本央行和英国央行过去一个月对市场采取的干预措施属于干预的第一种定义。当局正试图“防止损害或改善表现”。然而也有人认为，“债市义警”正在介入市场。“债市义警”这个术语由Ed Yardeni在20世纪80年代提出，用于指代为警示政策灾难而卖出大量债券的债券交易者。这似乎属于上文的第二种定义，也就是市场在介入“他国事务”，以迫使其克制特定的行为。这些或被认为是恣意增加开支和债务货币化的行为，亦或已是大部分发达国家都采取的做法。

太平洋投资管理公司的一位投资组合经理Tony Crescenzi在他的简报《战略性债券投资者》中提出“负债累累的国家已达到凯恩斯主义的终点”：

“债市义警再度苏醒意味着发达国家已达到凯恩斯主义的终点，也就是债务利用的实际极限已经显而易见。通胀高企或许就是达到这一极限的信号，而通胀率飙升可能就与疫情爆发后对债务的广泛利用有关。

最近，英国政府的财政扩张计划引发了市场的激烈反应，这或许说明市场中存在凯恩斯主义的终点，而投资者是在借由抛售英国国债和英镑来表达不满。投资者对政府财政闹剧的嫌恶之情在本月表露得更为明显，有消息称德国可能开放新一轮的欧盟债券发行，欧元债券应声暴跌。”

-        Tony Crescenzi，《战略性债券投资者》简报

如果我们通过一张表格找出潜在的头号麻烦制造者以及债市义警发起反击时潜在的最大波动来源，日本和英国都高居榜首，尽管它们并不是这份名单上仅有的肇事者。可以看到它们格外“突出”的不仅是债务与GDP的比率，还有预算赤字对GDP的占比。只要这两个数据显示黄色（就算未变红）的警告标志，就得小心了。

全球金融危机发生后，Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff在他们的著作《这次不一样》中指出，各国将会采取金融抑制举措，迫使金融机构购买主权债务，使政府获得印钞能力并依靠消费摆脱经济困境。

该举措实际是如何发挥作用的？我不打算过多地描述细节，但我在课堂上对学生讲过金融机构受监管所迫购买主权债务的过程：

• 根据巴塞尔协议III的规定，金融危机发生后，银行必须在资产负债表中持有更大比例的优质流动性资产（HQLA）。
• 同样，根据偿付能力协议II的规定，保险公司也面临类似的要求。这对欧洲和亚洲企业的影响尤其显著
• 在本世纪，养老基金必须进行资产负债匹配。伴随着人口老龄化的趋势，这意味着基金必须购买更多债券。

资料来源：Richard Excell课堂笔记

如上所述，实际利率在金融危机爆发后随即成为负值。在2014年至2019年的全部年份中，实际利率虽然为正值，但几乎可忽略不计。新冠疫情爆发后，当局认为有必要推动实际利率再度进入负值区间。

这些实际为负值的利率促使债券的期限溢价在金融危机过后持续走低，最终使期限溢价在2018年后一直都保持负值。资金的时间价值是一项基本的金融原理。按照逻辑，投资者在长期锁定资金时，应当且已经要求获得较高的回报率。然而，前述的抑制措施却导致投资者在将资金锁定更长时间时，实际上要求获得较低的利率。

这种市场扭曲催生了泡沫。这样的泡沫并不是许多人通常认为的在市场风险最高位置出现的泡沫。这是久期的泡沫，因为金融机构出于监管方面的原因，不得不竞相购买期限越来越长的债券。这种影响还曾被一度放大，在新冠疫情爆发初期，美联储等央行也采取了干预措施，它们购买的不仅限于国债，还包括抵押担保证券和企业信贷。当央行买入此类久期资产时，其他投资者不得不购买他们可找到的任何久期资产。最终，全球负收益债务额达到了近19万亿美元的峰值（图中白线）。巴克莱综合指数紧随其后，而且从加密数字货币到纳斯达克高增长科技股，其他资产类别的久期也闻风而动。随着全球各国央行开始加息，这个久期泡沫也开始破裂。我们首先看到的是负收益债券规模大减，然后依次是巴克莱综合指数、比特币等加密数字货币的萎靡表现，最后轮到纳斯达克指数等科技股。

这种久期泡沫的破裂受到通胀超预期、供应动荡和各国央行加息的刺激，对风险平价策略（蓝色）和负债驱动型投资策略（白色）造成了极大冲击。这两种策略都依赖于股票和债券之间的负相关性。在通胀高企的情况下，股票和债券之间的关系变成了正相关。以下负债驱动型投资的价格动向尤其可体现这一点。由此可看出英国国债市场为什么会出现保证金追缴现象。

英国央行在第三季度行将结束时插手干预，当时收益率暴涨，英镑兑美元汇率（下图以反向显示）一路狂跌。英国央行最初于9月28日（红色箭头处）实施干预，随后又于10月6日（绿色箭头处）再度干预，向市场宣告干预措施仅为一时之需，负债驱动型资金最好自寻出路。

出现干预的不只是英国。正如Excell在往期有关期权的博客中所述，日本央行开始采取主动输入通胀的策略，当时日本重申了控制收益率曲线的策略，将10年期日本国债（JGB）收益率固定在接近于零的水平，而与此同时美联储正在加息，持续推高10年期美国国债的收益率。为这样的利率政策差异发挥减压作用的是汇率，这也符合我们所观察到的情况。

这样的现象并非新生事物。在本世纪至今的大部分时间里，通过日美之间的利率差异都能很好地预测美元/日元汇率的走势。我们仅观察到过少有的几次紊乱情况：1.当日本政府于2014年首次推出“三支箭”政策时，日元在一段时间内走弱，随后两者才再度贴近；2.美国实施量化紧缩，美国国债收益率上升，之后两者又重新交汇；3.美联储在新冠疫情期间大幅压低名义和实际利率，借此刺激经济时，汇率曾出现异动

美元对日元汇率的飙升属意料之中。我们以往对此进行过探讨。如此规模的变动令许多人猝不及防，日本央行为此在9月22日进行过一次干预（第一个箭头），随后又于10月21日再次干预（第二个箭头）。两次干预在当天都产生了可观影响，但预计影响都不会持久。

市场对这些干预措施的解读可能大相径庭，部分原因在于各国所推行政策的其他层面。据共同社消息，日本当局表示干预只是为了降低如日本首相岸田文雄所言“出现问题”的美日汇率过高波动率。而岸田将与日本央行协力采取适当措施。市场对此的解读（姑且不论对错）是政府认为汇率的走向并无问题，但对变动幅度不满意。

岸田文雄在日本国会表示，日元快速贬值“存在问题”，政府将与日本央行协力采取适当措施。日本央行行长黑田东彦拒绝了一名反对派国会议员要其辞职的要求，对方的理由是日本央行多年来推行的宽松政策导致日元疲软，然而却未达成通胀目标。

然而，英国方面不仅迎来了英国央行的干预行为，与之相伴的还有政府的更迭。英国首相伊丽莎白·特拉斯和财政大臣科沃滕在近一个月内接连下台，特拉斯的挑战者里希·苏纳克秉持一套截然不同的政策宣誓就职。 Axios Macro，2022年10月24日

因此，作为交易者，我们在纵观这些市场变化的同时思考如下问题：

1. 英国和日本都担负着高额债务以及大规模赤字
2. 债市义警在对这些市场的货币和债券实施惩罚
3. 两国都在对市场进行干预
4. 日本将采取维持现状的政策，而英国则要改换方向
5. 因此，我们可以预计两个市场未来可能呈现不同的走向

与往常一样，我在探讨交易思路时，首先要观察CVOL（芝商所波动率指数）指标。显而易见，日元/美元和英镑/美元的波动率虽未达到本年度的最高水平，但也处于高位。隐含波动率可能略微过高。

首先来看日元，从上图可以看到日元持续面临一定的压力。美国国债与日本国债的利差目前尚未出现收窄的迹象。日本央行实施干预的目的是减缓美元/日元的汇率波幅，但并未采取可最终改变其走向的措施。市场已对日本央行干预后的汇率水平（美元/日元145）发起过一次挑战，而且取得了成功。因此，市场也有可能对新的干预水平（美元/日元151）进行尝试。

杠杆账户依然将日元用作融资货币，最新的交易者持仓报告显示出一致的净空头头寸。实际上该头寸在首次干预前持续缩小，但在干预发生后，再度偏向空头发展。

隐含波动率期限结构呈现向下倾斜的趋势，鉴于市场中出现干预活动，这算是在预期之内。

但同样可以看到，隐含波动率高于历史波动率水平。或许日本央行达成了预期效果，减缓了日元走软的速度。

从以下矩阵可看出，日元看涨期权波动率实际高于看跌期权波动率，表明日元上涨（美元/日元汇率降低）可能要比下跌更会引发市场紧张情绪。这是一个可供考量的因素。

如果集中到11月到期的期权来观察，即可得到更清晰的结果。

考虑到这些因素，我建议在日元看涨期权端的隐含波动率上升时卖出日元看涨期权价差。交易者可利用此溢价买入日元看跌期权，期待美元/日元汇率继续上行到日本央行的干预水平以上。我在使用的美元/日元等效行权价是卖出144-140日元看涨期权价差，以买入151日元看跌期权。可以看到我买入时的隐含波动率为16.50，并在波动率达到20时卖出期权。我能够兑现此价差，并借此以零成本实现有限的潜在损失和无限的潜在收益。

如果观察英镑市场，会发现其偏向相反的表现。首先，观察英镑行情技术图，我们可以看到一系列较高的低位。而且随着我们接近前一次支撑位，在1.1500形成了阻力位。

杠杆账户已减持英镑的净多头持仓，但未转为空头。该持仓近期保持一定的稳定性。

英镑隐含波动率期限结构也表现为向下倾斜。英美选举及美联储会议等催化因素都给走势平添了不少变数。但大体上来看，英镑的隐含波动率偏高，尤其是在该曲线的前段。

隐含波动率近期下降到实际波动率以下，可能意味着做市商感到在该市场弥补对冲时间转变风险成本的难度增加。这表明隐含波动率或将持续降低。这至少说明伽玛系数可能已到卖出节点。

与日元市场不同，交易者对英镑下行设定的溢价高于上行。事实上，英镑上行是按平价波动率折价进行交易。

如果集中到11月到期的期权来观察，即可得到更清晰的结果。

所以，我建议采取与日元相反的交易策略。我建议交易者可以卖出一份1.100 -1.0750的英镑看跌期权价差，并利用交易所得买入一份1.1750看涨期权，行权价高于1.150的阻力位。同样，我们不仅要利用CVOL所示的较高隐含波动率，还要利用看跌期权端对比看涨期权端更高的隐含波动率。此交易也能以零成本实现。

两个市场，两种干预方式，两种交易思路。最大的差异在于政策制定者的干预举措之外出现了什么情况，同时也要注意哪种因素会造成市场紧张（日元上行对比英镑下行）。我们可以针对两种相反的情形执行交易，并由此依托市场定价来构思具有互补性的交易思路。如果债市义警继续对特定国家施压，日元交易的收益应当能弥补英镑方面的损失。如果市场出现追逐风险、空头回补的反弹，英镑交易的收益则应当能弥补日元方面的损失。重大事件层出不穷，催化因素也数不胜数。作为交易者，我们需要从这些纷繁复杂的变化中寻找机会，依托风险意识创造良好的回报。

祝您好运。

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