鑑於當前市場預期和聯準會的指引，我們回顧過去四十年，比較投資者在聯準會開始寬鬆週期前一個月的定價與聯準會政策實際演變的情況。這份分析是我們2022年2月發表的研究的後續追蹤，在該研究中，我們將投資者在緊縮週期開始前的預期與後續聯準會實際升息的幅度加以比對。我們發現從1994年到2019年，投資者最初在四個不同的緊縮週期中低估了實際緊縮幅度75-175個基點。

作為補充，2022年2月，固定收益投資者預期聯準會將在2024年前調整利率至大約2.125%。然而，到了2023年7月，聯準會調整利率至5.375%，比市場在緊縮週期前夕的預期超出325個基點（圖3）。目前市場是否會像兩年前低估緊縮程度一般，再度低估接下來聯準會的寬鬆措施幅度？

過去40年，聯準會已經七次放寬貨幣政策。平均而言，固定收益市場大幅低估了實際的降息程度，但這當中還是有例外，特別是在經濟「軟著陸」前後。接下來我們會逆著時間往回追溯，比較市場預期和實際的情形。

2019年6月底，在聯準會降息前一個月，市場預期同年12月前會降息75個基點。確實，聯準會將利率從2.375%調降至1.625%，幾乎與降息週期剛開始時的市場預期一致。市場還預期2020年會再降息25個基點。2020年3月，由於疫情爆發，聯準會降息至零利率，這是在2019年中誰也預想不到的情況（圖4）。

當時，投資者顯著低估了全球金融危機期間政策放寬的程度。2007年8月中，在聯準會第一次降息25個基點的前一個月，交易者已經預期在2008年中之前會降息100個基點，並且之後會逐步採取緊縮。在2008年底，聯準會調息比市場的最初預期超出400個基點，聯邦基金從5.25%降到0.125%，並維持7年直到2015年12月（圖5）。

同樣地，固定收益投資者在2001年「科技股災」的經濟衰退期間也措手不及。2000年12月，也就是聯準會第一次降息的前一個月，投資者預期聯準會將降息約50個基點，從6.5%降到6%，而且會在2003年前升回6.25%或6.5%。然而，市場受到2001年經濟衰退的意外打擊，股票出現熊市，標普500指數由高點至低點的跌幅達50%，納斯達克100指數則下跌超過80%。在這種情況下，聯準會降息550個基點到1%（圖6）。

1998年的夏季，俄羅斯債務違約，引起信用利差擴大，結果演變成流動性危機，衝擊了過度槓桿的大型對沖基金「長期資本管理公司」（LTCM）。LTCM崩盤導致投資者猛烈拋售非投資級債券與股票，並大規模平倉日圓的套利交易。同年9月底和10月中之間，聯準會降息了三次，直到1999年中期才開始反轉寬鬆政策。截至1998年8月底，聯邦基金期貨的價格顯示投資者預期降息25個基點，但最終降息幅度達到預期的三倍之多。

1994年與1995年初升息300個基點之後，聯準會在1995年和1996年達到經濟軟著陸，採取75個基點的放寬政策，投資者在寬鬆週期開始前一個月的預測近乎完全正確（圖7）。

1986年至1989年初，聯準會升息將近400個基點。在1989年6月，聯準會回到降息模式。寬鬆政策開始前一個月，固定收益投資者預期在未來兩到三年內會因寬鬆政策而降息約50個基點。但實際上，隨著1990年至1991年出現經濟衰退，聯準會降息675個基點（圖8），比市場預期超出625個基點。

整體而言，投資者對聯準會在軟著陸情境（1995年和2019年）的行動預期大致準確。然而，當經濟陷入衰退時，如1990-91年、2001年和2008-09年的情況，市場的最初定價低估了最終的政策放寬幅度400個基點到625個基點不等。

市場目前預期降息225至250個基點。這比起我們在1989年、2000年或2007年看到的降息預期高出許多。因此，如果經濟硬著陸，最終結果可能不會與投資者預期相差太多。然而，如果經濟軟著陸，市場則可能高估最終的政策放寬幅度。因此，兩種情況都存在風險。

最後一點：2001年和2008至2009年的衰退，當時的核心通膨率穩定落在2%左右。目前，核心消費物價指數（CPI）依然每年上升超過3%（圖9）。如果通膨持續維持在聯準會2%的目標值以上，這也可能會限制聯準會放寬政策的能力。