中國的刺激措施能否像2009年一樣提振大宗商品？
10月中，作為世界第二大經濟體的中國推出刺激成長計畫，細節包括：
- 支援地方政府2.3兆人民幣，相當於其GDP的1.8%。
- 授權地方政府新增1兆人民幣借款，以將房地產開發商債務納入地方資產負債表，相當於中國GDP的0.8%。
- 投入1兆人民幣讓國內大型銀行進行資金重組，相當於GDP的0.8%。
中國大多數城市取消了購買投資性房地產的限制，並放寬了對首次購屋者的要求。
除了上述措施，最近中國人民銀行（PBOC）還調降了利率。如果中國成功提振經濟成長，可能會對原油、鋁、銅、玉米、黃豆和小麥等商品市場產生深遠影響。過去20年間，以上多數商品都緊跟中國的成長軌跡，其變動往往會延遲一年左右。
例如，追蹤電力消耗、電力消費和鐵路載貨量並作為中國經濟代表指標的李克強指數，其成長率在2007年、2010年、2017年和2021年達到高峰。WTI原油價格均約在一年後達到高峰（2008年、2011年、2018年和2022年）（圖1）。李克強指數與中國工業經濟狀況以及多種自然資源的價格均有很強的相關性。
圖1：WTI經常跟隨中國的成長，但會延遲12個月
鋁和銅的情況如出一轍，儘管這兩種工業金屬有時對中國成長速度變化的反應速度比原油更快（圖2和圖3）。2020年代迄今，由於能源轉型對銅的大量需求以及有限的供應成長，銅價與中國的成長速度有些脫鉤。相比之下，鋁價似乎與中國的情況密切相關。
圖2及圖3：鋁、銅價格也往往緊跟中國成長速度的變化
農產品市場的情況亦非常相似。例如，玉米和小麥也往往會跟隨中國現狀，但延遲時間略長，為12到18個月（圖4及圖5）。
圖4及圖5：玉米和小麥價格緊跟中國的成長，但會延遲一年多
黃豆和黃豆油的情況大抵如此（圖6及圖7）：
圖6及圖7：黃豆和黃豆油期貨往往追隨中國的成長速度
中國2009年刺激措施最著名的事蹟是促成強勁的牛市，石油和工業金屬在2011年底達到高峰，農產品則是在2012年攻頂。油價從每桶低於40美元升至每桶110美元以上。銅價從每磅1.30美元升至4.60美元以上。大多數農產品的價格翻了約一倍。
2009年的刺激措施與目前的刺激措施在關鍵方面有所不同。首先，它佔了更高比例的GDP。2009年至2010年間，由於政府鼓勵大型基礎建設計畫，非金融公司債佔GDP的比例上升了35%（圖8）。迄今宣布的刺激措施約佔GDP的3.6%，相對於當年的經濟規模，僅達2009-10措施的十分之一左右。
圖8：中國2009年的刺激措施強大，且是在債務相對較少的環境下進行
其次，2009-10年的刺激措施主要是應對全球金融危機，這對中國來說是外部危機。相對之下，目前的刺激措施主要得解決房地產價格下跌、消費者信心和支出下降、地方政府和房地產開發商財務狀況不良，以及借貸機構資本不足等內部問題。事實上，中國借貸機構的資產負債表總額幾乎是200%的GDP（圖9），遠高於其他國家的銀行槓桿率。
圖9：相對於經濟規模而言，中國銀行的槓桿率異常的高
第三，非金融部門較高的債務比率也可能會限制刺激措施的效果。2009-10年的刺激措施推出時，中國整體負債比率接近GDP的140%——遠遠低於當今的歐洲或美國。中國現在的非金融（或非銀行）槓桿率則接近GDP的300％，高於歐洲或美國（圖10）。當債務比率較低時，額外借款可以迅速使GDP的投資和支出等組成部分成長。相較之下，當負債比率較高時，額外借款往往會被用於現有債務的再融資，而不會使GDP的投資或支出組成部分成長。事實上，目前的刺激提案似乎就是這樣：它允許地方政府發行債券、將房地產開發商的債務併到其帳上，並增加國家公債以提升中國國內大型銀行的資本。這與美國、愛爾蘭和西班牙等國家在2008年至2010年期間的做法非常相似。雖然這些措施有減緩經濟衰退，但並沒有帶來特別強勁的經濟復甦。
圖10：中國非金融（非銀行）部門的高槓桿
最後一個問題是利率。雖然中國人民銀行確實在降息，但中國的核心通膨率也一直在下降。事實上，中國人民銀行的政策利率與核心通貨膨脹率（後者在過去幾年相對穩定）之間的差距比過去更大（圖11）。由此可見，中國的實質利率實際上並未下降，而且目前中國的貨幣政策並非特別寬鬆。若要透過貨幣政策給予更大幅度的提振，利率可能需要更接近零，但在中國，接近零的利率也可能造成資金外流和人民幣貶值的壓力，以上因素可能使中國人民銀行不願過早執行寬鬆政策。人民幣大幅貶值可能會助長對中國的保護主義報復。
圖11：相對於核心通膨率，中國人民銀行的政策利率仍維持在高位
儘管有中東衝突、烏俄戰爭，但商品價格仍低迷的一大原因是中國需求成長疲軟。如果中國能夠阻止或扭轉經濟成長放緩的趨勢，全世界的商品價格可能會上漲。儘管如此，中國近期的刺激措施對經濟成長能有多大幫助仍有待觀察。
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