高槓桿比率與低實質利率與聯準會升息的可能影響
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- 2022年，聯準會（港譯聯儲局）的升息幅度是1981年後的新高
- 自1980年代早期以來，美國的債務水準相對於GDP已經成長兩倍
- 較高的債務水準可能提升美國經濟對利率變化的敏感度
- 美國殖利率曲線（港譯孳息率曲線）嚴重倒掛，表示存在下行風險
- 使用過去通膨（港譯通脹）指標時，實質利率依舊為負，但使用預期通膨時則不然
2022年是過去一個世紀以來，美國聯準會升息幅度第三大的一年，僅次於1979年和1981年的利率緊縮循環。1979年和1981年緊縮循環後的數年內，美國都遭逢嚴重的經濟衰退。1980年，失業率從5.5%飛升至7.7%，直到1980年末和1981年初，經濟才開始穩定復甦。1981年末，失業率再度上升，並一直持續到1982年，從7.1%升到10.8%，是繼1930年代經濟大蕭條後的最高。
評估聯準會這次政策利率緊縮循環帶來經濟衰退的可能性時，必須考量目前與1980年代早期的兩個重大差異，即（1）債務和槓桿水準，以及（2）實質利率水準。聯準會在1970與1980年代之間使利率飛升，當時債務水準大概只有今天的一半。公共債務與GDP的比率已經從1980年的33%上升至目前的108%，而家戶債務則從49%上升至76%。企業債務則是從51%上升至80%（圖1）。因此，現今經濟對升息的敏感度可能會比1970與1980年代之間高出許多，因為當時的債務水準比現在低很多。
圖1：自1980年代初期以來，整體債務與美國GDP的比率從133%上升到263%
要特別注意的是，利率上升加上公部門債務與GDP的比率極高，可能對美國預算赤字造成極大壓力，因為聯邦政府的借貸成本上升了。聯邦政府可能必須做出艱困的決定，選擇縮減公共支出、增稅，或承擔更大的赤字（這可能使債務比率進一步升高）。除此之外，私部門的借貸成本同樣上升了。背負可調利率抵押貸款的人很快就會有感，因為每月的還款金額將會增加。企業的借貸成本也上升了，這可能會迫使企業在投資和招募方面做出艱困的決定。
聯準會自2022年3月起升息425個基點（而且仍持續升息）後，2023年會出現經濟衰退嗎？利率交易者顯然很擔憂，這點從目前嚴重倒掛的美國公債殖利率曲線可見一斑（圖2）。現在是美國公債殖利率曲線繼2007年全球金融危機前夕後，倒掛程度最嚴重的時候。儘管如此，目前的倒掛程度還遠不及利率遠高於今天的1970與1980年代之間。同時，目前私部門的殖利率曲線（衡量10年期交換利率和3個月期LIBOR）是自1989年有記錄以來倒掛程度最嚴重的時候。
圖2：美國出現1980年代早期以來最嚴重的殖利率倒掛情形
私部門殖利率曲線破記錄的倒掛情形特別令人擔憂，因為就過去經驗而言，未來美國GDP成長與私部門殖利率曲線的關聯性較與公部門曲線的關聯性高。殖利率曲線形狀與後續一至兩年後經濟表現的關聯性最強（圖3）。就此觀點而言，美國經濟在2023年上半年很有可能維持不錯的成長步伐，但在進入今年下半年和2024年後，經濟衰退的可能性就會開始變大。
圖3：私部門殖利率曲線是GDP成長有力的領先指標
聯準會基金曲線的形狀也很令人震驚。截至1月初為止，交易者估計聯準會可能在2023年第1季升息一到兩次，然後維持利率直到第4季。交易者估計聯準會可能將從第4季開始降息，讓利率下修150-200個基點（圖4）。聯準會政策利率預期曲線的形狀顯示，交易者擔憂聯準會可能必須於今年稍晚快速逆轉其近期政策性緊縮。
圖4：聯準會基金期貨預期聯準會升息至接近5%，接著快速下修
然而，有些因素會使情況更為複雜，聯準會尚未將利率提升至核心通膨水準就是其中之一。以往在衰退前夕，聯準會利率通常會大幅高於通貨膨脹率。在2001年和2008年的衰退前夕，實質聯準會基金利率（聯準會基金利率減去核心個人消費支出（PCE））接近+3.0%。在1990-1991年的衰退前夕，此數據接近+5%。在1979年和1981年，聯準會將利率上升到超過核心PCE 7-8%（圖5）。
圖5：使用過去通膨作為指標，實質利率依舊為負
目前聯準會基金利率為4.375%，比核心PCE低了一整個百分點。這讓我們疑問：目前的貨幣政策是緊縮了，還是依然寬鬆呢？這裡還存在另一個問題：只有在觀察基於衡量近期通膨的各種通膨指數的過去通膨時，實質利率才會是負的。然而，若觀察預期通膨（基於平衡標準美國公債與抗通膨債券（TIPS）間的利差），目前的實質利率依然為正，一如2000年或2007年，前兩次內生性衰退的前夕（不考慮2020年新冠肺炎封城對經濟造成的外生性衝擊）（圖6）。
圖6：觀察隱含於TIPS的預期通膨時，實質利率為正
有件事情很明確，因為過去40年來整體經濟的債務水準上漲，實質利率水準傾向下跌。若現在的聯準會跟1970與1980年代之間一樣，將實質利率上升至+7%，那麼利率就必須升至9.5%（若使用平衡通膨率利差），或12.5%（若使用核心PCE）。這麼高的利率在今天難以想像，主要原因是現今經濟高度槓桿化的特性，會使此等高利率難以維持。
