美國是否已戰勝通膨？
美國勞工統計局在7月12日的報告顯示，整體通膨的年增長率已自2022年6月的9.1%降至3.0%。然而，核心通膨的年增長率仍維持在4.8%的高水準，不過相對於去年6月的5.9%也略有改善。但勞工統計局並未指出，若是透過「調整核心消費物價指數」（Harmonized Core Consumer Price Index，後稱調整核心CPI）這個「實驗性」的數據來看，核心通膨率實際上會低得許多（圖1）。
圖1：剔除了OER的調整核心CPI，年增長率降至2.3%
不同的美國CPI指標
調整核心CPI撇除屋主支付租金（即業主等價租金（OER）），而此指數顯示核心通膨的年增長率僅有2.3%，連官方數值的一半都不到。調整核心CPI係以歐盟的通膨指標為根據，該指標包含了房產租賃中實際支付的租金，但並未預設屋主須承租自有的房產。簡單來說，OER是根據標的房產附近的房屋租金，計算屋主理應支付給自己的房租（但實際上，屋主並不會向自己支付房租）。OER有三個問題：
- OER並不符合現實情況，沒有人會付租金給自己。
- OER在核心CPI的佔比相當高，因而扭曲了整體數值。實質租金（意指實際向他人承租房產並支付的租金）約佔核心CPI的9%，OER則佔了額外的24%。
- 在房市和整體通膨中，OER是個滯後指標。
官方發布的核心CPI年增長率之所以仍維持在4.8%，主要是因為OER正以年增長率7.8%的速度提升。但OER是住宅花費中的滯後指標。過去40年來，OER的年增長率通常會以平均21個月左右的延遲，跟著實際購屋成本起伏（圖2與圖3）。
圖2：業主等價租金是實際住宅花費的滯後指標
業主等價租金（OER）vs 標普Corelogic Case-Shiller 20城房價指數
圖3：根據調整核心CPI指標，目前聯準會政策是2007以來最緊縮的一次
美國調整核心CPI與聯邦基金利率
新屋購置成本的增長速度在2022年4月達到了高峰。當時，OER僅以年增長率4.8%的幅度提升。同一時間，調整核心CPI則比官方的核心CPI數值高出0.5%左右
到了2023年4月，房價下滑1.7%，但OER提升了8.1%。如今，調整核心CPI比官方的核心CPI數值低2.5%。
這兩項數據之間的差異，並不僅是學術爭論，更對現實世界產生實際的影響。聯準會在7月26日再度升息，依據的前提是核心通膨率仍居高不下，但這個前提受到了OER的左右，而事實上，有愈來愈多證據顯示這波通膨已然消退。若我們捨棄屋主必須支付房租給自己的想法，就會發現聯準會有可能採取了過度緊縮的貨幣政策。假設聯準會在7月26日升息至5.375%，美國央行的政策利率將會比調整核心CPI高出3%以上，而這會是全球金融危機前夕以來最高的實質利率。
債券投資人顯然對此相當擔憂。目前，3個月到10年期的殖利率曲線是1980年代初期以來倒掛最嚴重的一次（圖4），而在過去20年間，殖利率曲線向來是相當有效的指標，能提前一到兩年指出未來經濟成長的趨勢。
圖4：債券投資人憂心忡忡：殖利率曲線呈1981年以來最嚴重的倒掛
美國公共部門殖利率曲線與GDP增長
有些人可能會想，既然聯準會的緊縮幅度如此之大，為什麼經濟衰退還沒開始？部分原因在於大部分的借貸屬於固定利率，而且不是所有債務都會立刻到期。舉例而言，聯準會資料顯示，工商貸款的平均加權到期時間是749天，也就是兩年左右。汽車貸款平均則為66個月到期，也就是5.5年。大多數的美國房貸償還期落在15到30年間，其中有92%為固定利率。聯邦債務的平均到期年限則為七年左右。儘管如此，隨著企業貸款和其他類型的貸款逐漸到期，並且須以高出許多的利率重新融資，違約的風險就會相應成長。
過去40年間，聯準會的緊縮週期大多都導致了經濟衰退（圖5）。目前緊縮週期的規模之大令人尤其震驚，這是1981年以來聯邦基金利率攀升最快的一次。1981年的緊縮週期導致經濟大幅衰退，失業率升至10.8%，係經濟大蕭條以來最糟的水準。
圖5：多數聯準會緊縮週期都導致衰退，本次緊縮規模更是與別不同
| 貨幣政策緊縮週期與隨後的經濟衰退： | |||
|---|---|---|---|
| 聯邦基金利率高峰期 | 緊縮幅度（基點） | 衰退開始時間 | 發生時間相隔月數 |
| 2023年5月？ | 500 | ??? | ??? |
| 2018年12月 | 225 | 2020年2月 | 14 |
| 2006年6月 | 425 | 2007年12月 | 17 |
| 2000年5月 | 175 | 2001年3月 | 10 |
| 1995年2月 | 300 | 軟著陸 | 不適用 |
| 1989年2月 | 388 | 1990年7月 | 17 |
| 1984年8月 | 325 | 軟著陸 | 不適用 |
資料來源：彭博專業服務（FDTRMID）、美國國家經濟研究局經濟週期日期記錄（NBER Business Cycle Dating）
此外，還有另一項隱憂：聯準會這次超過500基點的升息緊縮，正巧發生在舉債規模非常高的時期。目前，美國經濟的財務槓桿水準是1981年的兩倍，也比2007年時來得高（圖6）。
圖6：美國舉債水準超過2007年，且為1980年代初期的兩倍
美國債務
簡而言之，若聯準會解讀核心通膨居高不下的現象時，是以基於OER的指標為根據，進而過度緊縮貨幣政策，日後可能會後悔莫及。當OER以外的通膨指標也許已降回疫情前水準，這麼做可能導致失業率上升。此外，購屋價格下滑強烈暗示OER可能於2024年開始回落，這很可能也會促使官方的核心CPI指標數值降低。最後，假設聯準會真的過度緊縮，導致經濟衰退，且若OER以外的通膨確實已消退，聯準會最終可能會發現自己不得不大幅提前開始降息。
