利率預期的突然變化對金價是利多。黃金是一種實際上的貨幣，幾乎所有主要央行都儲備大量黃金。但黃金是一種不付息的貨幣。因此，當市場預期利率上漲時，金價通常會下跌。如我們所見，投資人對短期利率的預期從2021年底開始快速升高，使金價無力反彈（圖2），即便美國、歐洲、拉丁美洲、南韓和日本的通膨率大升亦然。

金價無力反彈的情況，使許多將黃金視為通膨避險工具的投資人感到困惑。但在這個情況下，通膨和利率預期的力量彼此對抗，加上聯準會執行1981年以來最快的一次升息行動，高利率對金價的向下拉力暫時大於通膨對金價的向上推力。

有人或許說，黃金在2018年到2020年間從每盎司1,200美元漲到2,000美元，預測了全世界目前的通膨上升局面。推動該次金價上漲的，是2018年底開始形成的預期，當時市場預期聯準會在2019年調降利率，而聯準會後來確實三度將利率調降25個基點（bps）。疫情初期，聯準會進一步調降150個基點，並在2020年3月到5月間，以每月1兆美元的幅度擴張資產負債表，進一步推升金價。但隨著美國的利率預期來到最低點，金價在2020年7月達到頂峰。

長期以來，黃金與利率預期的每日變化呈現負相關。投資人預期聯準會緊縮速度較快時，金價通常會下跌，投資人預期聯準會緊縮幅度較小時（或是降息幅度較大時），金價通常會上漲。過去一年間，兩者的相關性尤為明顯（圖3）。

談到聯準會與對貨幣政策的預期，央行顯然面臨兩難。目前聯準會有兩個問題要處理：通膨率過高（6%，聯準會的目標是2%），以及銀行體系受壓。想要降低通膨，就必須提高利率，但進一步的升息可能導致地區性銀行面臨的不確定性提高。

這些存款機構的利潤率因為兩個相關的現象承受壓力。首先，長期債券殖利率（港譯孳息率）升高導致某些銀行的長期貸款組合賠錢，而在矽谷銀行（Silicon Valley Bank）和類似案例中，其持有的美國公債也蒙受損失。此外，殖利率曲線倒掛使銀行根本上的獲利能力下滑。短期利率較高，表示銀行必須支付存戶更多錢，才能借入資金。相較之下，因為長期利率低於短期利率，銀行借出存款的利潤率低於借入資金的成本。最後，更加緊縮的貨幣政策也可能導致貸款違約率上升。

光看這一點，聯準會或許應該考慮降息，以緩解貸款機構的壓力。但是，聯準會仍面臨核心通膨率居高不下的情況，這種情況尚未開始實際緩解，而且聯準會利率依舊比核心CPI低了75個基點（圖4）。歐洲的情況甚至更嚴重，歐洲央行和英國銀行的政策利率比核心通膨率低超過200個基點。此外，儘管科技業出現部份裁員潮，以及某些地區性銀行近期陷入困境，美國勞動市場依舊緊繃（圖5）。

若勞動市場得到舒緩、美國經濟經歷衰退，且/或核心通膨率降低，未來降息幅度就有可能大於目前遠期曲線的預期，金價可能持續反彈。相反地，若經濟成長持續，且/或通膨繼續高於聯準會目標，聯準會未來的升息幅度可能會高於目前遠期曲線的預期。若是如此，金價可能遭受新一波的下行壓力。

面對此一不確定性，期權交易者根據芝商所的CVOL工具，將各種期權行權價（港譯行使價）納入考量，預期黃金期權有20%的隱含波動率。這比較接近市場的長期平均值，遠低於2020年和2022年初經歷的高點（圖6）。

話雖如此，黃金交易者預期黃金的極端上行風險遠高於極端下行風險。CVOL的上行波動率（行權價高於目前黃金現貨價格的期權）目前在22%上下，而CVOL的下行波動率（行權價低於目前黃金現貨價格的期權）在18%上下。這意味著交易者預期4%左右的偏度，或者可以說，上行波動率大於下行波動率4%（圖7）。

然而，我們在解讀此一資訊時必須小心謹慎。過去當交易者預期上行波動率大於下行波動率時，其後幾個月的金價通常會不如預期（圖8）。交易者預期下行風險大於上行風險時，則發生相反情況：黃金回報通常會高於平常水準。因此，交易者看好金價上行風險可能反而會導致價格下跌。畢竟市場預期聯準會將降息200個基點，對較低利率的樂觀情緒大部分可能已被黃金價格所消化。