就某些方面而言,金價侷限在同一區間的表現很令人意外。黃金被捧為抗通膨工具,價格理應在通膨率高漲時飛升。但當通膨率從2020年的1.3%漲到2022年中的超過9%,金價卻一蹶不振。儘管如此,直指黃金不再具有抗通膨的功能可能過於武斷。2019年春季和2020年夏季之間,當聯準會(港譯聯儲局)開始放寬貨幣政策,金價漲了將近60%,聯準會的寬鬆政策起初緩慢,接著在2020年3月將利率降低至零,展開最終規模高達4.9兆美元的量化寬鬆計劃。黃金並未失去抗通膨的功能,更準確的解釋是黃金投資者預期,當金價上漲結束後的兩年內會出現高通膨率。

通膨率在2021年和2022年上漲為黃金投資者帶來難題。一方面,較高的通膨率代表美金和其他法定貨幣能購買的實質資產(如貴金屬)較少。另一方面,當央行明白通膨率飛升不會馬上消失,就開始1981年以來步伐最快速的貨幣緊縮政策。

高利率對黃金而言是一種詛咒。黃金作為央行的儲備資產,依然可以算是一種實際的全球貨幣,只是不會支付利息。當聯準會和其他國家央行開始提高利率並縮減資產負債表規模,儘管通膨率高,美元等法定貨幣相較於黃金似乎更具吸引力。 

確實,黃金與市場對聯準會兩年後政策利率預期(按聯邦基金利率計算)的每日變化持續呈現負相關(圖2)。此一相關性顯而易見。當市場預期聯邦基金利率會在2019年和2020年初降低,金價就開始飛升。到了2020年末和2021年,市場判斷聯準會無法(或不願意)跟隨歐洲和日本的腳步走向負利率,金價的上漲就停止了。最後,2022年市場預期聯準會將以40年來最快的速度升息,因此金價在該年前九個月都下跌(圖3)。

圖2:黃金與聯準會政策利率預期持續呈現負相關

圖2:黃金與聯準會政策利率預期持續呈現負相關

圖3:金價與兩年後聯準會利率預期的變動方向相反

圖3:金價與兩年後聯準會利率預期的變動方向相反

所以第4季出現了什麼變化?似乎有兩個相關因素促成金價回升。首先,市場判斷聯準會可能會放慢升息步調,而且可能會在2023年末和2024年開始降息。聯邦基金期貨於1月預測,從2023年下半年開始將降息200個基點(圖4)。市場開始意識到聯準會可能會降息後,金價就開始回升。

圖4:聯邦基金期貨預測,聯準會從2023年末開始將降息200個基點

圖4:聯邦基金期貨預測,聯準會從2023年末開始將降息200個基點

圖5:黃金與美元的每日變化呈現負相關