金價在2022年11月跌落近期谷底後，每盎司價格已經回升超過300美元。即便如此，金價也僅是回到去年4月的水準。看得更遠一點，金價自2020年夏季起就侷限在同一個區間內。過去兩年半以來，黃金始終無法突破2,080美元的天花板，即使近期金價回升，依舊較該水準低約140美元（圖1）。所以，黃金價格有辦法繼續回升嗎？金價能在2023年創下新高峰嗎？
圖1：自2020年夏季起，金價就侷限在同一區間內
就某些方面而言，金價侷限在同一區間的表現很令人意外。黃金被捧為抗通膨工具，價格理應在通膨率高漲時飛升。但當通膨率從2020年的1.3%漲到2022年中的超過9%，金價卻一蹶不振。儘管如此，直指黃金不再具有抗通膨的功能可能過於武斷。2019年春季和2020年夏季之間，當聯準會（港譯聯儲局）開始放寬貨幣政策，金價漲了將近60%，聯準會的寬鬆政策起初緩慢，接著在2020年3月將利率降低至零，展開最終規模高達4.9兆美元的量化寬鬆計劃。黃金並未失去抗通膨的功能，更準確的解釋是黃金投資者預期，當金價上漲結束後的兩年內會出現高通膨率。
通膨率在2021年和2022年上漲為黃金投資者帶來難題。一方面，較高的通膨率代表美金和其他法定貨幣能購買的實質資產（如貴金屬）較少。另一方面，當央行明白通膨率飛升不會馬上消失，就開始1981年以來步伐最快速的貨幣緊縮政策。
高利率對黃金而言是一種詛咒。黃金作為央行的儲備資產，依然可以算是一種實際的全球貨幣，只是不會支付利息。當聯準會和其他國家央行開始提高利率並縮減資產負債表規模，儘管通膨率高，美元等法定貨幣相較於黃金似乎更具吸引力。
確實，黃金與市場對聯準會兩年後政策利率預期（按聯邦基金利率計算）的每日變化持續呈現負相關（圖2）。此一相關性顯而易見。當市場預期聯邦基金利率會在2019年和2020年初降低，金價就開始飛升。到了2020年末和2021年，市場判斷聯準會無法（或不願意）跟隨歐洲和日本的腳步走向負利率，金價的上漲就停止了。最後，2022年市場預期聯準會將以40年來最快的速度升息，因此金價在該年前九個月都下跌（圖3）。
圖2：黃金與聯準會政策利率預期持續呈現負相關
圖3：金價與兩年後聯準會利率預期的變動方向相反
所以第4季出現了什麼變化？似乎有兩個相關因素促成金價回升。首先，市場判斷聯準會可能會放慢升息步調，而且可能會在2023年末和2024年開始降息。聯邦基金期貨於1月預測，從2023年下半年開始將降息200個基點（圖4）。市場開始意識到聯準會可能會降息後，金價就開始回升。
圖4：聯邦基金期貨預測，聯準會從2023年末開始將降息200個基點
美元是幫助金價回升的第二個因素。聯準會領先其他主要央行，在2022年中開始實施緊縮政策。這使美元對歐元、日圓、英鎊和黃金大幅升值。然而，當聯準會表示第4季升息步調將會放緩，而其他央行則是加快緊縮的步調，美元相對於其他貨幣開始大賣。美元走弱通常會刺激金價，過去10年來，金價與彭博美元指數呈現穩定的負相關（圖5）。
圖5：黃金與美元的每日變化呈現負相關
因此，黃金能否回升到2,080美元的高點甚至更高，取決於各種因素，包括：
- 聯準會是否真的在今年稍晚開始降息200個基點？若通膨或成長高於預期，是否會妨礙到寬鬆政策？
- 美元對其他貨幣是否會持續大賣，還是會回升？
若通膨比預期更棘手，這對黃金而言可能會是一把雙面刃。一方面，黃金可能得利於美元相對固定資產高於預期的貶值速度。另一方面，通膨高於預期可能會阻止聯準會降息到利率市場和黃金定價已經消化的程度。
如果中國的財政與貨幣振興措施足以克服房地產業的疲軟，也許就能抵銷白銀近期的部分跌幅。
