日本央行（BoJ）於7月28日宣布，將十年期日本政府公債（JGB）殖利率0.50%之上限（最高限額）放寬至目標水準，消息一出，貨幣市場不確定如何反應。日圓（JPY）兌美元（USD）先是下跌1.4%，接著上揚2.5%，最後這些漲幅大部分又收斂回去。
儘管貨幣市場對於日本央行調整其殖利率曲線控管政策不知如何反應，但全球債券市場的反應卻很果斷。十年期日本政府公債殖利率上升11.6基點（bps），來到0.555%，這是2014年以來的高點。此外，不僅只有日本在拋售債券。全球各地長期債券殖利率已上升1至14個不等的基點。
近年日圓的波動率增加。2021年1月至2022年10月間，日圓兌美元價值損失三分之一。而在2022年10月至2023年1月間，日圓收復了損失的三分之一，但之後又開始遭到拋售。在過去兩年半，有些因素對日圓的表現產生影響，而這些因素的變化，可能決定日圓兌美元的未來走勢。這些因素包括：
- 利率價差
- 量化寬鬆
- 經濟成長率
- 貿易餘額的相對規模
利率價差
從2008年至2021年，美國與日本之間的利差不大，有時甚至接近零。然而，自從聯準會（聯儲局）
於2022年3月開始升息，利差已擴大到全球金融危機之前的最高點（圖1）。本世紀以來，日圓兌美元往往跟隨美日利率價差的走勢（圖2）。
圖1：美國與日本的利率價差達到2008年之前的最高點
美國與日本的兩年期政府公債殖利率
圖2：美元與日圓殖利率的利差，是影響日圓兌美元的主要驅動因素
日本 – 美國兩年期政府殖利率與日圓兌美元匯率
2008年之前，日圓常被當作融資貨幣使用。也就是說，由於日本的利率遠低於其他國家，所以投資者會借入日圓，並運用此資本投入其他利率較高的貨幣。然而，這種所謂的價差交易，雖然有時能在短期至中期獲利，卻會使投資者面臨巨大的財務風險，如同1998年10月對沖基金長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）一再虧損的案例。當時，由於聯準會已完成75個基點的政策寬鬆，同時日本央行的政策維持不變，使得日圓兌美元在72個小時內大漲近20%，價差交易者被迫平倉。現今的日圓在一定程度上，再度被當做一種融資貨幣，日圓兌美元可能再度具有類似選擇權（期權）的風險。
美國和日本之所以存在利率價差，部分乃因通膨（通脹）的大幅差距引起。排除波動率較大的食物與能源產業，日本的通膨數十年來一向低於世上其他地區，該國總在是否進入通縮之間徘徊，而其他國家的核心通膨則常介於1-3%的範圍。
日本在疫情後也面臨通膨驟升，但發生得較晚且人們對其有不同解讀（圖3）。當美國、加拿大、歐洲與澳洲在2021年與2022年通膨數據大幅超越目標時，各國央行的第一反應是不可置信，接著才是擔憂。而日本晚了大約一年才見到通膨開始上升，且這現象廣受樂見，至少是在一開始的時候：日本好不容易結束多年的通縮，通膨將上升至目標區間。日本央行並未與各國央行同步升息，相較於通膨進一步上升的問題，反而更擔憂通縮是否會捲土重來（圖4）。雖然如此，目前日本的核心通膨也遠高於日本央行設定的2.5%，可能促使央行採取進一步的緊縮行動。
圖3：日本的通膨浪潮較晚開始，且漲幅不如其他國家
核心通膨率
圖4：日本央行是少數尚未採取緊縮政策的央行之一
央行政策利率
量化寬鬆與殖利率曲線控管
若日本央行開始針對通膨上升採取行動，則可能進一步放寬殖利率曲線控管。直到去年底，十年期日本政府公債殖利率上限還在0.25%。從那之後，實質上限首先調高至50個基點，接著再改為目標區間，而非固定的限值（圖5）。
圖5：放寬殖利率上限可能導致日本央行資產負債表損失
日本與美國的十年期政府公債殖利率
為避免殖利率上升超過0.25%至0.50%的區間，日本央行願意提供充分的必要流動性，以扮演十年期以下的政府公債的最後買家。這項政策使日本央行的資產負債表相較於日本經濟的規模更為膨脹，程度遠大於美國或歐洲的量化寬鬆（QE）計畫（圖6）。而隨著日本央行的資產負債表相對聯準會的資產負債表擴張，日圓兌美元就傾向貶值（圖7）。
圖6：日本央行量化寬鬆的規模比聯準會或歐洲央行都還要大
央行資產負債表占國內生產毛額的百分比
圖7：量化寬鬆越多，往往會造成貨幣貶值
日圓兌美元匯率與日本央行 – 聯準會資產負債表
一旦取消十年期日本政府公債殖利率上限，日本央行之後就有可能開始調升短期利率。至於有關結束殖利率曲線控管與將利率由-0.1%升至正向的展望，存在著一種天真的假設，以為這麼做將減緩日本的成長。這種假設的基礎是，認為殖利率上限和負利率能支撐經濟成長。然而，證據顯示並非如此。殖利率上限抑制了銀行放款，實際上可能造成經濟成長放緩，而非提供支撐。當殖利率曲線陡峭而非平坦，銀行放款的收益更高，因為銀行從支付給短期存款與向客戶提供較長期貸款之間的利差獲益。其次，負利率會對銀行體系形成一種稅收，可能導致現金囤積，而非擴大放款活動。
成長差異
殖利率曲線控管與負利率會加重日本經濟負擔的想法，在一定程度上獲得了日本GDP數據的支持。當美國的經濟一直緩慢擴張，歐洲維持停滯，日本的經濟卻在不斷縮減（圖8）。縮減的原因，部份是由於人口結構所致：日本的人口成長率為負，而美國的人口成長率維持正向。這很有可能使日圓受到壓力，因為貨幣投資者較偏好「做多」擴張型經濟體的貨幣。
圖8：美國成長、歐洲維持停滯、日本不斷縮減
早期採取量化寬鬆國家（英國與美國）和晚期採取量化寬鬆國家（歐元區與日本）的實質GDP變化
因此，停止殖利率曲線控管可能推升日圓的兩個原因是：
- 日本央行能夠更迅速地縮減資產負債表。
- 更陡峭的殖利率曲線鼓勵銀行放款，因此吸引更多資本轉為日圓，推升經濟成長。
聯準會的緊縮政策可能會在某個時刻造成美國經濟放緩，同時弱勢的日圓可能促進日本經濟成長。若此情形發生，則成長差距可能往反方向移動，相較於美元更對日圓有利。
貿易餘額
談到貿易餘額，美國有穩定的資本帳順差與經常帳逆差，這主要是因為美元作為全球各地儲備貨幣的地位。如此一來，美國的交易逆差導致世界其他各處傾向產生交易順差，日本也不例外。不過，美國逆差與日本順差的規模隨時間而有所變化。近來美國的逆差略為縮小，同時日本的順差卻大幅減少（圖9）。日本順差與美國貿易逆差的相對規模，也成為日圓兌美元走勢的主要驅動因素 – 有時是領先指標（圖10）。
圖9：日本對美國的貿易順差縮小
經常帳餘額佔國內生產毛額百分比
圖10：日本和美國相對貿易順差或逆差也能影響日圓兌美元
日本與美國：相對經常帳順差／逆差佔國內生產毛額百分比，以及日圓兌美元匯率
日本主要的弱點之一在於幾無自產原油、天然氣或煤炭，這個缺點在福島事件後因核電減量而更形惡化。日本的貿易順差之所以在2021年與2022年減少，其中一個原因是進口能源的成本飆漲。原油價格漲至每桶110美元。天然氣的日韓指標（JKM）價格上漲幅度達2,000%。煤炭價格也上漲，尤其是在2021年。這些因素導致2021年與2022年日圓兌美元以及日圓兌其他多數貨幣紛紛下跌。但天然氣的日韓指標價格和去年高點相比，已下跌80%，且全球原油與煤炭價格放緩也在近幾個月來支撐了日圓。較低的能源價格，加上日圓貶值對日本出口產生有利影響，這個組合可能提升日本順差的擴張，這可能使日圓有所支撐。
日圓兌美元的最後一點是具有許多類似債券的特性。從2006年開始，日圓兌美元總是與美國國庫券的每日價格變化維持穩定的相關性，不然也至少是整體呈強勁的正相關（圖11）。由於債券價格與殖利率變動方向相反，表示美國殖利率上升時，日圓兌美元傾向下跌，反之亦然。因此，若聯準會升息導致美國經濟衰退，可能造成美國國庫券殖利率急跌，這可能對日圓極為有利。此外，當日本採取緊縮，而美國降息的貨幣政策方向突然反轉，有可能造成使用日圓作為融資貨幣進行的價差交易需要平倉，這可能在某個時間點導致日圓急升。
