利率價差

從2008年至2021年,美國與日本之間的利差不大,有時甚至接近零。然而,自從聯準會(聯儲局) 

於2022年3月開始升息,利差已擴大到全球金融危機之前的最高點(圖1)。本世紀以來,日圓兌美元往往跟隨美日利率價差的走勢(圖2)。

圖1:美國與日本的利率價差達到2008年之前的最高點

美國與日本的兩年期政府公債殖利率
圖1:美國與日本的利率價差達到2008年之前的最高點
資料來源:彭博專業服務(GTJPY2Y與USGG2YR)

圖2:美元與日圓殖利率的利差,是影響日圓兌美元的主要驅動因素

日本 – 美國兩年期政府殖利率與日圓兌美元匯率
圖2:美元與日圓殖利率的利差,是影響日圓兌美元的主要驅動因素
資料來源:彭博專業服務(GTJPY2Y與USGG2YR、JPYUSD)

2008年之前,日圓常被當作融資貨幣使用。也就是說,由於日本的利率遠低於其他國家,所以投資者會借入日圓,並運用此資本投入其他利率較高的貨幣。然而,這種所謂的價差交易,雖然有時能在短期至中期獲利,卻會使投資者面臨巨大的財務風險,如同1998年10月對沖基金長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)一再虧損的案例。當時,由於聯準會已完成75個基點的政策寬鬆,同時日本央行的政策維持不變,使得日圓兌美元在72個小時內大漲近20%,價差交易者被迫平倉。現今的日圓在一定程度上,再度被當做一種融資貨幣,日圓兌美元可能再度具有類似選擇權(期權)的風險。

美國和日本之所以存在利率價差,部分乃因通膨(通脹)的大幅差距引起。排除波動率較大的食物與能源產業,日本的通膨數十年來一向低於世上其他地區,該國總在是否進入通縮之間徘徊,而其他國家的核心通膨則常介於1-3%的範圍。

日本在疫情後也面臨通膨驟升,但發生得較晚且人們對其有不同解讀(圖3)。當美國、加拿大、歐洲與澳洲在2021年與2022年通膨數據大幅超越目標時,各國央行的第一反應是不可置信,接著才是擔憂。而日本晚了大約一年才見到通膨開始上升,且這現象廣受樂見,至少是在一開始的時候:日本好不容易結束多年的通縮,通膨將上升至目標區間。日本央行並未與各國央行同步升息,相較於通膨進一步上升的問題,反而更擔憂通縮是否會捲土重來(圖4)。雖然如此,目前日本的核心通膨也遠高於日本央行設定的2.5%,可能促使央行採取進一步的緊縮行動。

圖3:日本的通膨浪潮較晚開始,且漲幅不如其他國家

核心通膨率
圖3:日本的通膨浪潮較晚開始,且漲幅不如其他國家
資料來源:彭博專業服務(CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、NOCPULLY、CPEXSEYY、SZEXIYOY、NZCPIYOY)

圖4:日本央行是少數尚未採取緊縮政策的央行之一

央行政策利率
圖4:日本央行是少數尚未採取緊縮政策的央行之一
資料來源:彭博專業服務(FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、NOBRDEP、SWRATEI、SZLTDEP、SZLTTR、NZOCR)

量化寬鬆與殖利率曲線控管

若日本央行開始針對通膨上升採取行動,則可能進一步放寬殖利率曲線控管。直到去年底,十年期日本政府公債殖利率上限還在0.25%。從那之後,實質上限首先調高至50個基點,接著再改為目標區間,而非固定的限值(圖5)。 

圖5:放寬殖利率上限可能導致日本央行資產負債表損失

日本與美國的十年期政府公債殖利率
圖5:放寬殖利率上限可能導致日本央行資產負債表損失
資料來源:彭博專業服務(GTJPY10Y與USGG10YR)

為避免殖利率上升超過0.25%至0.50%的區間,日本央行願意提供充分的必要流動性,以扮演十年期以下的政府公債的最後買家。這項政策使日本央行的資產負債表相較於日本經濟的規模更為膨脹,程度遠大於美國或歐洲的量化寬鬆(QE)計畫(圖6)。而隨著日本央行的資產負債表相對聯準會的資產負債表擴張,日圓兌美元就傾向貶值(圖7)。

圖6:日本央行量化寬鬆的規模比聯準會或歐洲央行都還要大

央行資產負債表占國內生產毛額的百分比
圖6:日本央行量化寬鬆的規模比聯準會或歐洲央行都還要大
資料來源:彭博專業服務(BSPGCPUS、BSPGCPEU、BSPGCPJP、BSPGCPGB)

圖7:量化寬鬆越多,往往會造成貨幣貶值

日圓兌美元匯率與日本央行 – 聯準會資產負債表
圖7:量化寬鬆越多,往往會造成貨幣貶值
資料來源:彭博專業服務(BSPGCPUS、BSPGCPEU與JPYUSD)

一旦取消十年期日本政府公債殖利率上限,日本央行之後就有可能開始調升短期利率。至於有關結束殖利率曲線控管與將利率由-0.1%升至正向的展望,存在著一種天真的假設,以為這麼做將減緩日本的成長。這種假設的基礎是,認為殖利率上限和負利率能支撐經濟成長。然而,證據顯示並非如此。殖利率上限抑制了銀行放款,實際上可能造成經濟成長放緩,而非提供支撐。當殖利率曲線陡峭而非平坦,銀行放款的收益更高,因為銀行從支付給短期存款與向客戶提供較長期貸款之間的利差獲益。其次,負利率會對銀行體系形成一種稅收,可能導致現金囤積,而非擴大放款活動。 

成長差異

殖利率曲線控管與負利率會加重日本經濟負擔的想法,在一定程度上獲得了日本GDP數據的支持。當美國的經濟一直緩慢擴張,歐洲維持停滯,日本的經濟卻在不斷縮減(圖8)。縮減的原因,部份是由於人口結構所致:日本的人口成長率為負,而美國的人口成長率維持正向。這很有可能使日圓受到壓力,因為貨幣投資者較偏好「做多」擴張型經濟體的貨幣。

圖8:美國成長、歐洲維持停滯、日本不斷縮減

早期採取量化寬鬆國家(英國與美國)和晚期採取量化寬鬆國家(歐元區與日本)的實質GDP變化
圖8:美國成長、歐洲維持停滯、日本不斷縮減
資料來源:彭博專業服務(GDP CHWG、EUGNEMU、JGDPSCE與UKGRABIQ)

貿易餘額

圖9:日本對美國的貿易順差縮小

經常帳餘額佔國內生產毛額百分比

圖10:日本和美國相對貿易順差或逆差也能影響日圓兌美元

日本與美國:相對經常帳順差/逆差佔國內生產毛額百分比,以及日圓兌美元匯率

圖11:日圓走勢與國庫券價格正相關/與殖利率負相關。

相關性:日圓兌美元對比美國國庫券價格與標普500®之每日變動