FDIC通常會擔保25萬美元以內的銀行存款，但在矽谷銀行倒閉後，FDIC和聯準會共同決定行使系統性風險例外條款，無論存款金額多寡，全額補償所有存戶。雖然矽谷銀行倒閉帶來的系統性風險似乎不如2008年9月雷曼兄弟破產與美國國際集團（AIG）緊急救援帶來的系統性崩潰嚴重（後者引發了經濟大衰退），有跡象顯示輕微程度的系統性風險可能讓經濟快速陷入衰退。

因此，全額補償所有存戶對矽谷銀行的存戶而言非常重要，對其他許多可能面臨類似擠兌情況的中小型地區性銀行來說亦然。因為矽谷銀行服務的企業存款通常遠超過25萬美元，若不是FDIC和聯準會決定全額補償所有存戶，許多仰賴矽谷銀行的公司將無法支付員工薪資或付款給供應商。除此之外，同樣有大量小型公司存款帳戶的地區性銀行可能也會面臨嚴重的骨牌效應。此事件帶來的骨牌效應可能會影響整個經濟體，造成公司付不出薪資、員工遭到資遣、供應商收不到款項，以及其他銀行面臨類似的壓力等等情況。根據我們的估計，即時的影響包括失業率上升、消費減少，以及實質GDP的下降，也就是經濟衰退。若發生衰退，情況可能會比較接近2001-2002年那次較為溫和的衰退，不會像2008-2009年的大衰退一樣，失業率飆升到10%。

我們的結論與多數分析師相同，那就是美國金融體系整體似乎並無危機，因為大型銀行的資本十分雄厚。話雖如此，我們將持續觀察市場參與者、金融機構與監管機構和各國央行如何管控銀行體系的風險。矽谷銀行倒閉事件雖然解決了，但美國進入衰退的可能性還是提升了。許多新創公司（缺乏營收）和某些新興公司（有營收，自由現金流依然為負值）可能需要在未來六到18個月內籌措更多資金，這在矽谷銀行倒閉後會變得困難許多。整體的借貸標準可能會變得更嚴格。實質負面影響（包括科技業進一步裁員，從金融科技、生物科技到社會科技領域之外）擴及美國經濟，可能使得2023年的經濟成長放緩。

殖利率曲線倒掛一直被視為美國經濟是否將進入衰退的可靠指標，目前美國殖利率曲線依然倒掛，短期公債殖利率大幅高於長期。在過去，殖利率曲線出現倒掛代表經濟中出了差錯，接著衰退會隨之而來。像是1990-1991年的儲貸危機、2000-2002年的華爾街「科技泡沫」，以及2008-2009年促成大衰退的次級房貸危機。

隨著聯準會升息，這次我們謹慎地沒將美國衰退當成基本情境，因為我們本來不清楚經濟中可能會出什麼問題。現在我們知道問題出在潛藏在矽谷銀行「持有至到期」資產組合中的利率風險。為了計算美國金融體系必要的資金，「持有至到期」資產組合並未按市值入帳。也就是說，金融機構可以購買美國公債與抵押擔保證券，將其指定為持有至到期資產，永遠不交易。因為這些證券永遠不會賣出，金融機構會在它們到期後獲得面值。

結果我們看到，許多金融機構（不只是矽谷銀行）利用這些「持有至到期」資產組合，購買中至長期固定收益證券（債券殖利率下滑將升值，反之則會貶值），承擔了大量的利率風險。舉例來說，聯準會2022年開始升息後，美國10年期公債殖利率大幅上升，價格則下跌。若矽谷銀行被迫售出這些證券，其「持有至到期」資產組合按市值入帳估計將損失150億美元，等於股本一毛也不剩。儘管該資產組合不必為了滿足資本適足率按市值入帳，但隨著投資人開始關注到矽谷銀行資產組合的大幅虧損，他們將之納入對矽谷銀行能否持續經營的估值當中。於是，當矽谷銀行在2023年3月6日當週宣佈籌措更多資金時，便引發了擠兌情形，最終導致銀行倒閉。矽谷銀行並非唯一「持有至到期」資產組合出現虧損的銀行，但其虧損幅度與銀行資產的比例懸殊，且其存戶多為小型科技公司，使問題在擠兌發生後進一步惡化。而且正如我們目睹的，在網路時代，銀行擠兌只要按個鍵就能完成。

從1830年代到1913年聯準會成立前這段時間，美國都沒有央行，因為傑克森總統（Andrew Jackson）未允許換發央行特許狀。聯準會成立於1907年金融危機（當時的用語是「恐慌」）之後，目的是為了防止金融體系的系統性風險引發經濟衰退。聯準會的第一個考驗是1929年的股市崩盤，當時許多商業銀行持有大量的股票資產組合。當時聯準會並未擔任銀行體系的最後貸款人，於是引發了經濟大蕭條。現代的聯準會對當時未成功通過第一次系統性危機的考驗耿耿於懷，前聯準會主席柏南克（Bernanke）的博士論文便是以此為主題。歸根究底，美國國會賦予聯準會鼓勵充分就業和維持價格穩定的雙重使命，但聯準會仍須以維持金融體系安全性和保障的義務為優先。因此，雖然聯準會與FDIC針對矽谷銀行的行動已經讓市場回穩，考量到衰退機率有可能提高，以及其他系統性風險可能加劇殖利率曲線倒掛的情形，聯準會將審慎評估未來的升息決策。

市場參與者與聯準會也會觀察歐洲央行（ECB）和瑞士央行（SNB）如何控管歐洲銀行體系因為瑞士信貸產生的壓力。瑞士央行提供瑞士信貸鉅額貸款，讓歐洲央行有信心升息0.50%，以限制歐元區內的通貨膨脹。

聯準會的利率決策仍有待討論，然而，聯邦基金期貨顯示了市場參與者重新評估聯準會可能利率決策的程度。目前的情勢仍充滿變數，因此，在現在與下次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議與3月22日利率決策下達之間的這段時間內，市場預期有可能改變。然而，截至3月16日為止，聯邦基金利率的高點或最終值預期會落在4.5%和5.0%之間，相當於聯準會再次升息或暫緩升息的機率各半。此一新的市場共識反映了，相較於3月7日（矽谷銀行破產幾天前）的預期，市場認為升息的機率大幅下降，當時普遍認為升息會一直持續到2023年6月，最高利率會落在5.5%和6.0%之間。

消費者物價通膨率年增百分比已從2022年6月的高點（9%）降至2023年2月的6%。居住費用通膨帶來了挑戰。排除居住費用的消費者物價指數（CPI）通膨率曾達10%以上的高點，現在已降到5%。此一進展雖然令人振奮，但總體和核心通膨依舊遠高於聯準會2%的目標。此外，對通膨的擔憂依然對消費者信心造成負面影響。

聯準會在嘗試將通膨率壓低至2%的目標時，應保持多少耐心，是聯準會內部以及市場參與者間一個關鍵的爭執點。讓短期利率上升，遠超過目前的通膨率（如前聯準會主席沃克（Volcker）在1980年代早期的作法），幾乎保證會造成嚴重衰退。在1980-1982年期間，失業率上升到10%，是為讓通膨獲得控制的代價。現任聯準會主席鮑爾（Powell）的作法較為溫和，他表示聯準會願意讓利率進入充分限制性的水準，並維持此一水準，同時觀察通膨緩解的情形。那麼，什麼叫充分限制性的水準呢？

其中一種看法是，聯邦基金利率必須高於現有的通膨率，才能稱為限制性。也就是說，經通膨調整後的利率（實質利率）必須為正值。若使用總體CPI通膨率作為指引，這代表聯邦基金利率必須在6%以上，若使用核心（排除食物和能源）PCE通膨率，則聯邦基金利率必須在5%以上。而且我們知道，聯準會也在觀察排除居住費用的通膨率，這代表聯邦基金利率必須在5%以上。

另一種看法是，只要殖利率曲線倒掛，利率政策就具有限制性，而殖利率曲線倒掛的情形已經維持一段時間了。根據這種看法，現在並不需要進一步升息。我們看到資產中的房價、股價和債券價格因利率上升遭到重挫。我們也看到殖利率曲線倒掛會對銀行業帶來極大的困難，並提高系統性風險。因此，根據這種觀點，如果聯準會能對通膨下降的速度保持耐心，目前或許不必繼續調整利率。

還有另一種看法是，要讓通膨獲得控制，就必須讓失業率升高，藉此壓低總體需求。聯準會中有些人（包括鮑爾主席）曾發表過這種看法。但我們認為，這次通膨的上升並非由勞動成本上漲製造或帶領。疫情期間觀光和旅遊產業部分停擺，經濟產出減少，政府因而推出財政和貨幣刺激措施，結合供應鏈遭遇的挑戰，才是造成本次通膨的元兇。既然造成本次通膨的主因都已經消除，或許我們只須保持耐心，不必擔憂過甚，以至透過提高失業率來加速通膨降低的速度。

人口方面的不利因素可能讓2%的通膨率目標難以達成，使有關通膨的辯論變得更複雜。中國、日本、歐洲和美國人口正在老化當中，嬰兒潮世代退休人數越來越多。同時，15至25歲的年輕族群卻停止成長了。這表示，除非勞動參與率大幅提升，否則勞動力成長可能出現停滯。也就是說，勞動成本可能繼續上漲的態勢，使得服務業通膨更加固著（勞動成本上升是主因），並可能拖累收益成長，對股市反彈形成阻力。

眼下由於銀行體系緊張的餘波未平，市場共識擺盪於兩種可能性之間：一是聯準會將停止升息，二是2023年3月22日FOMC會議將升息0.25%，有鑑於衰退風險提升，此將成為最終利率，聯準會將暫停動作並觀察通膨下降的進度。聯準會可以透過升息0.25%表達這一波的系統性風險已獲得控制，並改變衰退可能性提升，應暫停升息的輿論。什麼都不做表示聯準會察覺到信貸狀況緊縮，以及衰退風險升高。無論結果如何，市場將如坐針氈，等待聯準會的利率決策，因為目前的共識觀點仍有高度不確定性，甚至從現在到FOMC會議的這段時間內，共識觀點仍有可能改變。