觀察銅價與WTI之間此不尋常的脫鉤情形，之前出現以下幾項形勢發展，包括：

• 美國通過基礎建設法案，增加超過5,500億美元的支出
• 極低的銅存貨水準
• 中國解除新冠肺炎限制，以及中國房地產開發商信貸狀況的緩解

期權（或稱選擇權）交易者並未忽略上述銅市發展。芝商所CVOL顯示的銅期權隱含波動率約為26%左右，大抵落在2020年3月後的區間範圍內。然而，此一區間遠高於疫情前的CVOL水準，當時的隱含波動率大多落在13-20%的區間內（圖2）。

銅CVOL也顯示較近年略高的上行偏度。價外銅看漲期權的隱含波動率高於價外銅看跌期權（圖3）。相較於高利率導致的潛在極端下行風險，以及對營建業健全的相關影響，銅期權交易者似乎更擔心低供給水準帶來的潛在極端上行風險，以及潛在的強勁需求。

去年11月，美國國會通過了高達1.2兆美元的《基礎建設投資與就業法案》。該法案使基礎建設支出從原本的配額大增約5,500億美元，其中規定為改善美國電力基礎設施提供730億美元的預算，並提供150億美元的電動車補助。光是這兩項規定就可能使銅的需求大增。此外，該法案還提供修路造橋（1,100億美元）、客貨鐵路（660億美元），以及改善飲用水和儲水系統（1,050億美元）的經費。這些規定也可能帶動銅需求出現幅度較小的成長。加總起來，該法案經費將近佔了單年度GDP的5%，但是額外支出將分散在未來數年內。歐盟國家也在增加基礎建設和各種綠能倡議的支出，特別是當俄羅斯的進口煤炭和天然氣銳減之後。

銅價的上漲正巧與低存貨和開採量成長相對緩慢的時期重疊。銅庫存方面，COMEX存貨已經來到2015年初後的最低水準（圖4）。同時，銅開採量的成長速度比其他工業金屬要來得緩慢（圖5）。

2022年3月至7月間，銅被大幅拋售37%，近期價格卻在眾人看跌的環境中反彈。首先，由於疫情封控與國內房地產業急遽下滑，2022年是數十年來中國經濟成長速度最慢的一年。然而，到了2023年，中國可能從銅價的看跌因素變成看漲因素。這兩個月以來，中國幾乎解除了所有疫情限制，並向房地產開發商挹注資金，同時放寬借貸標準。這些政策變化有可能使中國的銅需求出現強烈反彈。

但是中國的成長加速如何帶動銅市，仍然有待商榷。過去20年來，銅價通常是跟著中國的成長步調起伏，兩者間的延遲平均為一年（圖6與圖7）。因此，在2024年以前，銅價可能無法完全反映2023年的中國成長速度。

最後，若非銅的存貨水準低落，以及美國基礎建設支出大增，美國股市可能也會拖累銅價。數十年來，標普500指數和銅價一直都呈現正相關。2022年中國股市表現不佳，美國股市更是糟糕，出現了2008年以來最大幅度的單一年度下跌。但有趣的是，美國股市主要呈現的是白領經濟狀況，白領經濟於2020和2021年蓬勃發展後，在2022年末經歷了某些程度的緊縮。隨著通貨膨脹和利率高漲，科技類股下跌。相較之下，美國和多數已開發國家正在經歷藍領經濟的蓬勃發展，製造業出現成長，綠色基礎建設的投資也增加了。相較於白領經濟，「銅博士」比較擅長判斷藍領經濟健全與否（圖8和圖9）。

這並不代表藍領經濟和銅價的未來一片光明。高利率限制了美國對新住宅的需求。過去一年內，新屋開工數和建築許可減少了25%以上（圖10），因為房貸利率從2021年的低點（3%）飛升至超過6%。這對銅價可能是壞消息，因為每棟美國住房平均使用440磅（約200公斤）的銅。

不僅如此，有許多其他地區的利率也都大漲，包括歐洲、澳洲、加拿大和拉丁美洲，這些地區的營建業可能也面臨相似的處境。此外，商業和辦公室建設也可能承擔壓力，原因除了高利率以外，還有疫情後通勤和消費者行為的轉變。

雖然房地產需求下跌可能扭轉銅價的漲勢，就目前而言，期權交易者似乎看到更多來自基礎建設支出大增、中國潛在的強勁復甦，以及低銅存貨的上行風險。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。