然而，美國經濟持續打敗預期。儘管聯準會升息且殖利率曲線出現大幅倒掛（此現象素來被視為經濟趨緩的前兆），相較於今年第二季，美國經濟在第三季有著逼近5%的年化成長率，且美國GDP相較於一年前增長了將近3%。我們應該為此感到驚訝嗎？完全不用。原因在於：

1. 升息和經濟衰退之間有極長的間隔：緊縮政策從不曾在短期內就對經濟造成影響，而且兩者發生的時間差似乎自1980年代初期以來已經變得愈來愈長。在過去三次源自經濟體系內部的衰退中（不包含2020年因新冠疫情這個外部衝擊造成的衰退），從聯準會最後一次升息算起，還需要9-18個月才會讓經濟陷入衰退（圖3）。目前，我們離聯準會最近一次的升息，可能也是最後一次的升息，大約過了三個月。

2. 殖利率曲線倒掛和經濟衰退之間有極長的間隔：殖利率曲線倒掛大多是預測約兩年後的經濟狀況。在1988和1989年，殖利率曲線出現倒掛，然後1990-1991年就發生了經濟衰退。1999年和2000年初，殖利率曲線再度倒掛，經濟衰退隨之於2001年發生。2006年和2007年初也出現了殖利率曲線倒掛，這次經濟衰退則於2007年12月開始，一直持續到2009年11月（圖4）。

3. 這次可能不一樣：由於經濟目前面對升息仍持續成長，這也讓慣例會出現的「這次不一樣」論調達到了高峰。這次的論點在於，有兩件事可能得以讓美國逃過聯準會緊縮週期/殖利率曲線倒掛後通常會發生的衰退。首先，許多大企業都趁著疫情期間長期利率跌到谷底的時候，以非常低的殖利率發行債券來進行再融資。其次，有些人認為由於疫情期間經濟刺激方案達到高峰時儲蓄大幅增加，人民目前仍擁有大量的現金。

關於「這次不一樣」的說法，第一個論點得到了相關證據的有力支持。許多大型企業的確趁著利率低落的時候執行了低廉的長期融資。

然而，我們幾乎可以肯定小型和中型企業並未採取這種作法，這些企業包含了羅素2000指數當中的小型股公司，該指數的表現近來落後於標普500指數與納斯達克100指數。這類企業鮮少發行長期債券。相對的，它們大多仰賴銀行融資。聖路易斯聯邦儲備銀行的資料顯示，企業貸款的平均時長為749天，大約是23個月。這個數字恰巧與聯準會升息（或降息）到經濟出現變化之間的平均間隔十分接近。無論如何，高利率可能會在接下來幾年間導致許多小型和中型企業不得不在人員聘僱和投資方面做出非常艱難的抉擇，而這可能會使失業率提高，並削減消費者支出和商業投資。

至於消費者方面，消費者在疫情後還剩下多少現金儲蓄則有待釐清。不過就數據來看，零售銷售額並未快速成長。不僅如此，房貸利率更從2.9%大幅增加到將近8%（圖5）。雖然這點對於採用固定房貸利率九成多的屋主而言無關痛癢，但卻使新的房貸申請數驟降至1995年以來的最低點（圖6），同時新屋和成屋的銷售量也都大跌（圖7）。建築許可和新屋開工數亦出現下滑（圖8）。

在此之上，信用卡的平均貸款利率也從14.5%升至21%。根據聯準會資料，截至2022年底美國家戶平均背負9,228.38美元的信用卡債。為了償還該債務，美國家戶往後平均每年要額外支出640美元，以總人口計算大約相當於780億美元。雖然這只是GDP的0.3%，但再考量到汽車貸款提高、學生貸款償付重新開始，這些債務仍有可能成為經濟活動踩下剎車的另一個因素。

整體而言，美國2023年第三季的GDP年增率為2.9%，但消費者支出年增率低於平均，僅有2.4%（第三季的消費者支出相較於第二季出現4%的年化成長），房屋營建則年比下滑7.8%。經濟成長的主要動力來自於聯邦政府在非國防支出方面6.3%的成長，以及國防支出方面4.9%的成長。然而，非國防支出的增長主要是《降低通膨法》帶來的結果，該法由上一屆國會議員投票通過，而國防支出則是為了因應烏俄戰爭。接下來四個季度，有鑑於華盛頓特區的政治環境已然有所改變，聯邦政府支出不太可能會再為經濟成長帶來如此大的貢獻。企業第三季的庫存也逐步增加，可能暗示了接下來的成長將有所放緩。

因此，當我們觀察遠期曲線時，就必須思考接下來是否真的還會繼續升息？當聯準會在2006年6月停止升息後三個月，市場認為聯準會最終可能會在2008年底降息25-50個基點。幾乎沒有人料見利率最後會降到（將近於）零。

這一次，聯準會在2023年7月（可能是）最後一次的升息過了三個月後，聯邦基金期貨曲線的模樣看起來驚人的相似，顯示市場認定從現在到2025年底間會出現多次降息（圖9）。在出現軟著陸且通膨遲遲不退的條件下，這是個合理的遠期曲線。然而，這樣的曲線表示市場認定經濟衰退幾乎不可能發生（圖10）。最後，還有一點值得一提，撇除上揚的租屋花費，美國的通膨年增率已降至僅剩2.1%，且租屋花費似乎已在大約四個月前達到高點。