銀價表現何時會優於或遜於金價

雖然金價與銀價有極高的正相關，金銀價格比率的變動範圍卻相當大。2011年，一盎司黃金只能買到30盎司白銀，但在2020年卻能買到多達120盎司白銀（圖2）。到了疫情初期，銀價反彈，一盎司黃金可買到的白銀由120盎司降至最低65盎司。然而，最近幾個月比率又開始上升，目前一盎司黃金能買到超過90盎司白銀。

白銀價格為何會較金價變動大？原因有三：

• 白銀和黃金的最終用途不同
• 傳統攝影行業衰微和能源轉型
• 中國需求變動

雖然黃金與白銀同是貴金屬，但黃金的工業用途相對少。去年，黃金只有12%用於工業應用（包含牙科），高達60%用於製作珠寶，剩下的28%則是儲存起來作為投資用途（圖3）。

相對之下，白銀主要用於工業用途。2021年，白銀約有29%用於製作珠寶和銀器、23%用於電子產品、12%用於太陽能板，以及24%用於其他工業用途（圖4）。因此，投資者大多將白銀視為介於工業金屬和貴金屬之間，銀價通常隨著金價而漲跌，但經過一段長時間，銀價表現也會優於或遜於金價。一般來說，在經濟強勢擴張的時期，由於工業經濟蓬勃發展，銀價表現通常會優於黃金；在經濟受壓的時期，銀價表現則會遜於黃金。

從1990年代末到2020年，除了全球金融危機後的一小段時期，白銀表現大多遜於黃金，主因便是傳統攝影業的衰微。1999年，有2.677億盎司白銀用於生成相片。到了2021年，此數字已下滑83%至4650萬盎司。20年間，數位相機的崛起就斬去了20%左右的白銀用量。

雖然傳統攝影業的衰微導致白銀需求降低，但白銀在其他方面的用途也開始顯現，其中以能源轉型為最大宗。2021年，有1.14億金衡盎司的白銀用於製作太陽能板，而太陽能板在距當時約15年前幾乎完全不存在。此外，自1990年代末期以來，白銀在電池和電子產品上的需求翻倍。白銀愈來愈普遍用於能源轉型，這可能解釋了為何銀價在過去幾年間的成長幅度較金價大。

金銀價格比率的短期變動似乎緊跟著中國工業板塊的成長步伐。我們用李克強指數來代表中國的工業成長，李克強指數是個追蹤銀行貸款發放量、鐵路貨運量和電力產量的指標。李克強指數與許多大宗商品的一年後遠期價格呈現強烈正相關，雖說2005到2021年間，白銀並非與該指數相關性最高的大宗商品，不過該指數顯示的經濟成長速度變化，仍與銀價有著+0.37的相關性，低於鋁和銅等工業金屬，但高於黃金。在主要大宗商品中，黃金是唯一與中國經濟成長呈現負相關的商品（雖然只是輕微負相關）（圖5）。

中國歷經一段強勢的經濟成長後，銀價也在2005到2007間大幅上揚。然後隨著中國經濟在美國次貸危機初期顯著減緩，銀價也在2008年大跌。2009年起，由於中國推出了大規模的振興方案，經濟成長率急速上升，工業部門的年比成長來到27%之高。在極其蓬勃的中國經濟帶動下，銀價隨之大漲，最終於2011年達到每盎司50美元。但這時中國經濟開始放緩，於是銀價又跟著下跌。2020和2021年銀價相對於黃金大幅反彈，可能與中國經濟在2020年底和2021年初的經濟成長率回升有關，畢竟中國是第一個自疫情封城中恢復的國家。不過今年中國經濟成長顯著放緩，可能也解釋了為何銀價近幾個月表現不如黃金（圖6）。

中國經濟似乎因房地產業的大幅緊縮而走弱。住宅銷售額相較去年下滑了超過三分之一。中國債務水準仍維持相對高位，高殖利率（或孳息率）債券市場出現大量拋售。這些因素可能會為白銀帶來不少下行風險，但對黃金而言卻不見得是看跌因素。

中國經濟也有上行的可能，政府已提出了2000億美元的振興計畫，以及1750億美元的房貸紓困計畫。即使多國央行開始升息，中國人民銀行仍持續實施寬鬆貨幣政策。如果中國的財政與貨幣振興措施足以克服房地產業的疲軟，也許就能抵銷白銀近期的部分跌幅。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。