不過交易背景才是重點，對於原油市場比股票或債券受影響更大的原因，有幾件事情必須注意。首先，原油主要都是在精煉後作為運輸燃料使用。因此，當傳出Omicron變種病毒的新聞時，許多交易者很快就想到，才剛開始復甦的國際旅遊將會大受打擊。第二，油價本來就已經在緩慢下跌，當時已從10月份高點的每桶84.65美元下跌了6美元。當已經面臨下行壓力的市場面對不確定因素衝擊時，就有可能帶來更加猛烈的價格崩跌。

投資者可能會傾向認為Omicron變種病毒導致市場波動率增加。確實，事後看來，通常以標準差來衡量的價格波動率有所提升。但這種過於簡化的解讀，忽略了預期以外出現的價格缺口對市場參與者的重要性，尤其是對期權市場參與者而言。 

期權交易者會密切留意交易市場的隱含波動率。與價格缺口有關的挑戰在於，通常用於計算隱含波動率的各個版本Black-Scholes-Merton期權定價模型¹都預設價格會持續變動，亦即假設細微的價格缺口不存在。這樣的假設會讓期權定價模型的計算變得簡單許多，但卻會對風險管理者帶來危害。對於就期權持倉採用Delta對沖策略的人來說，如果他們在期貨市場運用此策略來管理標的期權持倉的風險，然後持倉的價格缺口又往錯誤的方向發展，那麼他們就有可能承擔大量損失。因此，如果出現意料之外的價格缺口，則期權交易可能會隨之出現不對稱的情況，亦即只有受影響方（看跌或看漲方）的交易活動增加。以本案例而言，由於出現下行價格²缺口，我們預期看跌期權的交易活動將會大幅提高。確實，結果也正是如此。

流動性通常是以買賣價差衡量，且投資人通常預期新聞事件會導致買賣價差擴大。這正是原油市場在Omicron變種病毒新聞爆發時的反應；然而，當天的日內交易模式為我們提供了許多資訊。

請注意，以流動性而言，我們面對的是美國週四感恩節假期過後交易清淡的一天。不過我們在Omicron變種病毒新聞爆發時所觀察到的現象，則是交易日前半段買賣價差比平常更大，但後半段卻大幅度收窄，直到收盤時才上揚。這種情況在許多市場都很常見，尤其在週末連假前更容易發生，不僅限於原油市場。

芝商所的數據科學團隊密切監察市場流動性，也相當關注買賣價差對交易成本的影響³，並個別分析了交易不同規模期貨單位的成本。投資人通常會預期較小規模交易（譬如1至3筆合約）受影響的幅度將低於較大規模的交易。因此我們提供了合約規模為3筆及10筆的不同交易作為釋例，用以展現兩者的差異。但在本案例中，兩者卻十分相似。

實證模型顯示，在交易日前半段，買賣價差擴大的幅度在波動率升高的情況下，屬於可預期的範圍內。買賣價差在波動率升高期間擴大是很常見的情況，在出現意料之外的消息導致風險提高後，交易日前半段流動性產生的變動大致與平時相同，儘管這天是週末連假前較短的交易日也不例外。

交易日後半段的情況，則更耐人尋味。買賣價差收窄至任何特定交易日可能會發生的幅度，甚至與沒有任何意外消息發生的交易日相似。我們之前在分析事件風險時就已經觀察到這樣的現象⁴，亦即事件發生日已知，但結果未知，而市場價格預期將會依據事件結果急遽上升或下跌。我們可以以選舉為例，來說明這種事件風險。我們研究了許多事件，其中包含2016年美國總統大選以及2016年英國脫歐公投，我們觀察到一個明顯的結果「發現」（discovery）期，這時買賣價差會擴大，但當事件結果已廣為人知，市場已經消化了初步反應之後，同一個交易日很快就會出現買賣價差收窄的「再平衡」（rebalancing）期。

當然，如果我們不就市場在Omicron變種病毒消息意外爆發後幾天、幾週及幾個月做出的反應提供一些分析，似乎也有些不負責任。以標普500指數代表的股票市場，在受到消息衝擊後短短15個交易日就收復了損失，於2021年12月15日回到了衝擊前的價格。原油市場則花了29個交易日，在2022年1月6日回到了衝擊前的價格。

經濟學家在學術模型中，喜歡假設ceteris paribus，亦即所有其他條件維持不變。但在現實世界中，分析Omicron變種病毒消息爆發後兩個月期間原油市場的變化時，我們不得不考慮許多其他因素造成的影響，包含歐洲高漲的天然氣價格、俄羅斯與烏克蘭之間的地緣政治緊張情勢，以及Omicron與先前Delta變種病毒相比，傳染力雖然較高，但對健康造成嚴重危害的可能性卻較低。這些因素與其他各種影響綜合起來，幫助油價在Omicron變種病毒消息爆發後60天內就完全收回失土，甚至還有所上漲。2022年1月25日WTI原油的交易價格約為每桶85美元，而在Omicron變種病毒消息爆發前一日的價格則為每桶78美元，美國國內低點則為2021年12月1日的每桶將近66美元。

雖然仍有待進一步研究證實，但我們的初步結論是，Omicron變種病毒消息造成的市場衝擊，與其他事件風險發生日的交易模式十分接近。雖然Omicron變種病毒的消息，發生在我們預期交易將非常清淡、交易時間也因假期縮短的交易日，但市場很快就提供了流動性，剛開始在市場消化消息期間，出現了較大的買賣價差，之後隨著投資人理解市場的初步反應，價差開始收窄。就期權而言，一如預期，看跌期權一側的市場交易尤其活絡，主要是因為出現的價格缺口為下行性質。

1. Black, F., & Scholes, M.（1973年）。〈期權與企業負債的定價〉（The pricing of options and corporate liabilities）。《政治經濟期刊》（Journal of Political Economy），81(3)，637–654；及Merton, R. C.（1973年）。〈理性期權定價理論〉（Theory of rational option pricing）。《貝爾經濟學與管理科學期刊》（The Bell Journal of Economics and Management Science），4，141–183。
2. 《價格缺口不見得都是意外，至少對某些交易者不是》（Price gaps are not always surprises, at least to some traders）。請參閱我們的事件風險市場信心研究–Bluford Putnam，《市場信心指標簡介：重新構思機率分佈以校準事件風險》（An Introduction to the Market Sentiment Meter: Reimagining Probability Distributions to Calibrate Event Risk）（2020年5月）。
3. 請參閱：https://www.cmegroup.com/tools-information/cme-liquidity-tool.html。
4. Bluford Putnam、Graham McDannel、Mohandas Ayikara與Lakshmi Sameera Peyyalamitta，〈政治性事件風險插曲期間交易成本的動態特性〉（Describing the dynamic nature of transactions costs during political event risk episodes），《High Frequency》期刊，2018年春季，第1-15頁。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。