Omicron變種病毒衝擊原油市場
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出現新冠肺炎變種病毒Omicron的消息，在2021年11月25日週四開始傳出，值得注意的是，這天是美國的感恩節假期，也就代表當天美國期貨市場休市。美國期貨市場後來在當天美國中部標準時間（亦即CST，芝加哥時間）下午5:00重啟交易，並因假期縮短交易時間，於2021年11月26日週五CST下午12:45收盤。在週四假期過後的週五，交易量通常都非常低，因為許多交易者都沿襲法國「搭橋連休」（le pont）的傳統，週五休假，這樣從週四假期開始，讓自己可以一路連休至週末。但2021年11月26日週五卻因爆發Omicron變種病毒新聞，導致市場交易極端活躍。我們的研究重點是針對傳統低交易量當天的交易活動，在傳出新型變種病毒的突發消息後，尤其這是一種傳染力高、散佈快速的病毒，從而觀察期貨市場如何反應。
原油市場受到的影響最大
在2021年11月26日週五，WTI原油期貨的活絡合約到期日為2022年1月。原油期貨在週五交易時段的開盤價格為每桶78.39美元，收盤時價格則為68.15美元，下跌了10美元，相當於13%左右的跌幅。標普500®指數期貨合約也下跌了2.2%。
圖1：WTI原油近月期貨價格
圖2：E-迷你標普500®指數期貨價格
不過交易背景才是重點，對於原油市場比股票或債券受影響更大的原因，有幾件事情必須注意。首先，原油主要都是在精煉後作為運輸燃料使用。因此，當傳出Omicron變種病毒的新聞時，許多交易者很快就想到，才剛開始復甦的國際旅遊將會大受打擊。第二，油價本來就已經在緩慢下跌，當時已從10月份高點的每桶84.65美元下跌了6美元。當已經面臨下行壓力的市場面對不確定因素衝擊時，就有可能帶來更加猛烈的價格崩跌。
不僅波動增加，而且出現下行價格缺口
投資者可能會傾向認為Omicron變種病毒導致市場波動率增加。確實，事後看來，通常以標準差來衡量的價格波動率有所提升。但這種過於簡化的解讀，忽略了預期以外出現的價格缺口對市場參與者的重要性，尤其是對期權市場參與者而言。
期權交易者會密切留意交易市場的隱含波動率。與價格缺口有關的挑戰在於，通常用於計算隱含波動率的各個版本Black-Scholes-Merton期權定價模型1都預設價格會持續變動，亦即假設細微的價格缺口不存在。這樣的假設會讓期權定價模型的計算變得簡單許多，但卻會對風險管理者帶來危害。對於就期權持倉採用Delta對沖策略的人來說，如果他們在期貨市場運用此策略來管理標的期權持倉的風險，然後持倉的價格缺口又往錯誤的方向發展，那麼他們就有可能承擔大量損失。因此，如果出現意料之外的價格缺口，則期權交易可能會隨之出現不對稱的情況，亦即只有受影響方（看跌或看漲方）的交易活動增加。以本案例而言，由於出現下行價格2缺口，我們預期看跌期權的交易活動將會大幅提高。確實，結果也正是如此。
圖3：看跌與看漲期權的交易量
買賣價差先擴大，再收窄
流動性通常是以買賣價差衡量，且投資人通常預期新聞事件會導致買賣價差擴大。這正是原油市場在Omicron變種病毒新聞爆發時的反應；然而，當天的日內交易模式為我們提供了許多資訊。
請注意，以流動性而言，我們面對的是美國週四感恩節假期過後交易清淡的一天。不過我們在Omicron變種病毒新聞爆發時所觀察到的現象，則是交易日前半段買賣價差比平常更大，但後半段卻大幅度收窄，直到收盤時才上揚。這種情況在許多市場都很常見，尤其在週末連假前更容易發生，不僅限於原油市場。
芝商所的數據科學團隊密切監察市場流動性，也相當關注買賣價差對交易成本的影響3，並個別分析了交易不同規模期貨單位的成本。投資人通常會預期較小規模交易（譬如1至3筆合約）受影響的幅度將低於較大規模的交易。因此我們提供了合約規模為3筆及10筆的不同交易作為釋例，用以展現兩者的差異。但在本案例中，兩者卻十分相似。
圖4：交易3手合約的成本
圖5：交易10手合約的成本
實證模型顯示，在交易日前半段，買賣價差擴大的幅度在波動率升高的情況下，屬於可預期的範圍內。買賣價差在波動率升高期間擴大是很常見的情況，在出現意料之外的消息導致風險提高後，交易日前半段流動性產生的變動大致與平時相同，儘管這天是週末連假前較短的交易日也不例外。
交易日後半段的情況，則更耐人尋味。買賣價差收窄至任何特定交易日可能會發生的幅度，甚至與沒有任何意外消息發生的交易日相似。我們之前在分析事件風險時就已經觀察到這樣的現象4，亦即事件發生日已知，但結果未知，而市場價格預期將會依據事件結果急遽上升或下跌。我們可以以選舉為例，來說明這種事件風險。我們研究了許多事件，其中包含2016年美國總統大選以及2016年英國脫歐公投，我們觀察到一個明顯的結果「發現」（discovery）期，這時買賣價差會擴大，但當事件結果已廣為人知，市場已經消化了初步反應之後，同一個交易日很快就會出現買賣價差收窄的「再平衡」（rebalancing）期。
追蹤研究：後續60天內發生了什麼事情
當然，如果我們不就市場在Omicron變種病毒消息意外爆發後幾天、幾週及幾個月做出的反應提供一些分析，似乎也有些不負責任。以標普500指數代表的股票市場，在受到消息衝擊後短短15個交易日就收復了損失，於2021年12月15日回到了衝擊前的價格。原油市場則花了29個交易日，在2022年1月6日回到了衝擊前的價格。
經濟學家在學術模型中，喜歡假設ceteris paribus，亦即所有其他條件維持不變。但在現實世界中，分析Omicron變種病毒消息爆發後兩個月期間原油市場的變化時，我們不得不考慮許多其他因素造成的影響，包含歐洲高漲的天然氣價格、俄羅斯與烏克蘭之間的地緣政治緊張情勢，以及Omicron與先前Delta變種病毒相比，傳染力雖然較高，但對健康造成嚴重危害的可能性卻較低。這些因素與其他各種影響綜合起來，幫助油價在Omicron變種病毒消息爆發後60天內就完全收回失土，甚至還有所上漲。2022年1月25日WTI原油的交易價格約為每桶85美元，而在Omicron變種病毒消息爆發前一日的價格則為每桶78美元，美國國內低點則為2021年12月1日的每桶將近66美元。
結論
雖然仍有待進一步研究證實，但我們的初步結論是，Omicron變種病毒消息造成的市場衝擊，與其他事件風險發生日的交易模式十分接近。雖然Omicron變種病毒的消息，發生在我們預期交易將非常清淡、交易時間也因假期縮短的交易日，但市場很快就提供了流動性，剛開始在市場消化消息期間，出現了較大的買賣價差，之後隨著投資人理解市場的初步反應，價差開始收窄。就期權而言，一如預期，看跌期權一側的市場交易尤其活絡，主要是因為出現的價格缺口為下行性質。
引用文獻
- Black, F., & Scholes, M.（1973年）。〈期權與企業負債的定價〉（The pricing of options and corporate liabilities）。《政治經濟期刊》（Journal of Political Economy），81(3)，637–654；及Merton, R. C.（1973年）。〈理性期權定價理論〉（Theory of rational option pricing）。《貝爾經濟學與管理科學期刊》（The Bell Journal of Economics and Management Science），4，141–183。
- 《價格缺口不見得都是意外，至少對某些交易者不是》（Price gaps are not always surprises, at least to some traders）。請參閱我們的事件風險市場信心研究–Bluford Putnam，《市場信心指標簡介：重新構思機率分佈以校準事件風險》（An Introduction to the Market Sentiment Meter: Reimagining Probability Distributions to Calibrate Event Risk）（2020年5月）。
- 請參閱：https://www.cmegroup.com/tools-information/cme-liquidity-tool.html。
- Bluford Putnam、Graham McDannel、Mohandas Ayikara與Lakshmi Sameera Peyyalamitta，〈政治性事件風險插曲期間交易成本的動態特性〉（Describing the dynamic nature of transactions costs during political event risk episodes），《High Frequency》期刊，2018年春季，第1-15頁。
