物價年比增長8.6%，超越了薪資成長幅度，對於感到購買力變小的人來說，確實會覺得經濟已經面臨衰退。但嚴格來說，要連續兩季出現負成長才能算是經濟衰退，現在的情況還未符合此標準。相較於2021年第四季，2022年第一季的年化GDP的確縮水1.6%，但若和2021年第一季相比，卻上升3.5%。2022年第一季的季度成長率之所以為負值，主要是因為存貨降低、進口增加以及政府開支減少。可是其他重要面向如商業投資和個人消費等，仍呈現持續成長趨勢。此外，存貨在第一季減少，可能暗示往後季度會反彈回升，企業可能會重新補充庫存。

2022年至今，就業成長率保持穩健。採購經理人調查等其他指標雖然顯示經濟成長速度放緩，但數值依然為正。美國經濟諮商局（Conference Board）消費者信心調查結果指出，美國人認為經濟現況十分良好，他們主要是擔心未來的經濟（圖2）。

對未來的經濟展望，固定收益投資者的歷史數據最有參考價值。有兩種固定收益相關指標能看出經濟活動的未來走向：

1.     收益率曲線：顯示長期和短期利率之間的差異，是評估經濟在未來六到24個月的可能走向。
2.     信用利差：高收益公司債與相同年期美國公債的利差，是預測經濟未來幾個月走向的有用指標。

目前，固定收益市場並未顯示經濟衰退的跡象。美國的收益率曲線仍維持相對陡峭，但以往幾乎每次經濟衰退前，收益率曲線都會反轉，亦即短期利率高於長期利率。舉例而言，在1980年、1981-82年、1990年、2001年、2008-09年和2020年這幾次經濟衰退之前，收益率曲線都出現反轉（圖3）。

雖然收益率曲線的某些部份在過去幾個月曾數次反轉，但仍未出現三個月與10年期利率出現完全的反轉現象。不過，收益率曲線反轉有可能很快就會成真，尤其若聯準會繼續採取激進升息措施，反轉的機會就更大。

截至今年6月底，美國公債收益率曲線仍有150個基點的正斜率。私營部門曲線的斜率（10年期掉期減去3個月LIBOR）則略低一些，截至今年6月底為96個基點的正斜率（圖4），而就過往記錄看來，私營部門曲線更能準確預測經濟成長（圖5）。不過，圖5顯示，就算假設聯準會的升息幅度真的高到足以反轉收益率曲線，也不代表近期會出現經濟衰退。根據1999-2019這20年的數據，收益率曲線與大約一年半到兩年後的經濟成長率的相關性最高。因此，若2022年底收益率曲線確實反轉了，這可能表示要到2024年底才較有機會出現經濟衰退。再者，也曾有過收益率曲線暫時反轉，但之後並未出現實際衰退的情況。因此，曲線可能要維持反轉好幾個月，經濟衰退的風險才會開始增加。

其次，信用利差仍未出現經濟衰退的跡象，就短期而言這點可能更為重要。雖說隨著股市出現拋售潮，信用利差的確有所擴大，但截至撰文當下，高收益債券相較於年期相同的美國公債，孳息率仍只高出約5.8%（圖6）。在過去幾次經濟衰退前，此利差大多會擴大到約6至10%，並持續多個月保持該水準。利差也曾在2011和2015年短期驟升，但後續並未出現經濟衰退。只不過若股市的拋售情況持續下去，我們可能很快就會看到利差擴大至前述水準。  

我們的美國就業模型顯示，在疫情爆發前的24年，信用利差本身就能解釋超過60%的非農就業數據每月變化（圖7）。目前高收益公司債比美國公債高出5.8%的利率，暗示了接下來幾個月的每月就業成長大約會落在15萬人左右。在我們的模型中，通常信用利差要擴大至7%以上，每月就業成長才會降為負數。與最近幾個月比較，每個月15萬的就業人數成長速度已放慢了許多，但考量到美國經濟已回到將近充分就業的水準（圖8），這個數字可能已經是美國經濟能維持的極限。

面對高通膨，美國和其他許多國家的消費者都對經濟感到擔憂。但2022年面臨的經濟問題基本上和2008年金融危機之後完全相反。當時需求過於貧弱、工作職缺不夠，還有嚴峻的通貨緊縮風險。相較之下，目前經濟處於過熱狀態，市場上資金太多、商品太少，企業開出的職缺量也比求職的人數要多。這就好像經濟在2009年處於失溫狀態，到了2022年卻發起了高燒。決策者眼下面臨的挑戰，就在於讓經濟降溫，實現軟著陸，但又不會過度打壓經濟導致發生衰退。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。