高通膨何時放緩？我們沒有具體時間表，但有說法指通膨可能已見頂並開始減速，還有威爾‧羅傑斯（Will Rogers）的名言「如果你想走出深淵， 首先就是別再往下挖。」 也值得我們深思。

因此在本研究報告中，我們將檢視五個引發美國高通膨的可能成因，這裡提出一個基本問題—我們是否已停止下挖了？這是通膨開始回落的大前提。先說結論：對，我們已經停止下挖了，通膨的成因已經消失或者正逐步緩解。這讓我們樂觀地認為通膨可能已見頂，只不過，部分物價持續居高不下有可能比我們想像更久，通膨減緩的過程大概也不會一帆風順。

受疫情影響，美國部份經濟活動在2020/2021年停擺，大幅改變了人們的消費模式。由於旅遊、觀光與外出用餐面臨諸多限制，服務佔消費比率下降，商品消費佔比則相對提升。舉例而言，從2020年7月到2021年6月，這12個月的耐久財支出較2019年高出25%，非耐久財則提升了9%，相較之下，服務類支出則略為下滑。不出所料，通膨最初上揚時，影響最明顯的支出類別就是耐久財，其次則為非耐久財。最近，對比2022年1月到6月的支出和前六個月（2021年7月到12月），會發現耐久財、非耐久財與服務的年化支出分別成長了9%、10%和8%。換句話說，這三個主要類別的支出成長已呈持平狀態。

我們的結論是，疫情造成的商品支出提升已來到尾聲，在後疫情時代，美國的商品與服務消費正逐漸回歸到慣有的平衡。不過，雖說耐久財消費佔比已開始反轉下跌，服務的相對消費佔比仍未完全恢復。簡而言之，疫情導致的消費模式改變不再推升未來通膨。

先前，面對疫情導致商品需求激增，尤其是汽車等耐久財，全球商品生產鏈可說是猝不及防。再加上疫情初期商品的生產和運輸又大受擾亂，使得情況雪上加霜。換句話說，商品市場同時受到需求面和供應面衝擊。

舉個例子，電腦晶片短缺對新車生產造成尤其嚴重的影響，導致二手車的價格驟漲。在運輸方面，許多高需求的商品都產自中國，促使上海到洛杉磯的運輸成本大增。而要建新的電腦晶片工廠需要花上數十億美元和多年的規劃與建設，所以許多供應鏈問題都要等上好幾年才有辦法解決，但相信我們已離開了物價高峰。以上海到洛杉磯的運輸成本來說，雖然仍遠高於疫情前的常態，但已自高點下滑不少。同樣的，二手汽車的價格也不再持續上升。這表示物價已在高點附近穩定下來，不再繼續上漲。

雖然要解決大多數的供應鏈問題還需幾年時間，但狀況顯然已有所好轉。供應鏈中斷不再推高物價，儘管在許多方面物價仍處於高檔，但已不再增加通膨壓力。

從2020到2021年初，川普和拜登政權都砸下數兆美元的緊急財政支出，藉以緩解疫情最嚴峻時期的失業問題。這些緊急政府開支大多數都以直接補貼的方式給付給人民，其中有大半都在收到款項後的幾個月內就花掉了。確實，若比較2008-2009年經濟大衰退與2020年疫情爆發後的財政對策，就會發現一個主要差異：這一次，鉅額的財政方案讓人民維持開支，甚至連失業的人都能照常消費。這讓個人消費支出迅速重回疫情前的高點，相對之下，大衰退後卻完全沒出現個人消費快速恢復的情況，而個人消費佔了美國經濟的三分之二左右。

然而，我們想表達的重點在於，緊急財政開支已結束，並未出現新一輪的加碼。的確，根據美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office, CBO）的估算，美國聯邦政府在2021財政年度預算赤字高達2.4兆美元，預計2022財年將回落至6,370億美元，在2023年將進一步下滑。疫情期間的財政刺激無疑大幅助長了通膨，但接下來，財政政策將不再會成為通膨的推手。

接下來很長一段時間，人們都會爭論央行資產收購對消費者物價通膨究竟帶來多大的助長效果。不過，疫情期間發生的種種，其實可視為現代貨幣理論（MMT）的一項實驗。當政府想推出新一輪的大型支出方案時，有幾種方式可以籌措所需資金：加稅、向人民舉債，或向央行舉債。最後一個方法其實就是現代貨幣理論的內容，這也正是2020和2021年發生在美國的情況。聯邦政府數兆美元的新支出大多都是由聯準會（或聯儲局）買單，進而限制了政府向公開市場額外舉債的額度。

這裡有個重點，當政府支出大幅增加，並由央行同等規模的大量購債買單，這會導致價格發現機制無法正常運作。按常理，若沒有央行的購債，也沒有採行任何加稅措施，這些額外的政府公債賣給大眾後會推高債券殖利率（或孳息率），而且上升幅度可能相當大。債券殖利率增加意味著房屋抵押貸款（或按揭）利率提高，這可能會避免發生先前2021年的房價大漲情況，進而影響與購房相關的耐久財需求。

但請注意，用來資助政府提高支出的央行資產收購，以及和財政政策無關的央行資產收購，兩者間有所區別。後者人們稱之為量化寬鬆，似乎在2010-2016年大幅增加了資產價格，但政府若沒有隨之增加財政支出，量化寬鬆似乎不會使實體經濟加速成長，也不會推升消費者物價通膨。

換句話說，聯準會的資產收購在2020-2021年明顯推升了通膨，但在2010-2016年卻沒有相同效果，原因就在於資產收購與大型政府支出方案之間的關係。無論央行資產收購將對未來通膨造成多大影響，聯準會現在都已經開始縮減資產負債表，因此這將不再是接下來促成通膨的因素。

我們觀察到聯準會結束了短期利率將近零的時代。若說寬鬆利率政策是未來通膨的其中一項成因，這個因素如今已不復存在。

聯準會2022年採取的短期利率升息措施，常被稱為「激進緊縮的」利率政策。但我們有另一種看法。我們認為，只要短期利率低於合理的通膨預期，這就是寬鬆利率，只是不到零利率那般寬鬆的程度。換言之，2022年1月到7月間，聯準會將實際聯邦基金利率由0.10%左右提高到2.33%的做法，只不過是把腳移開了油門，還沒踩下剎車。更準確的說法是，聯準會只是撤除了寬鬆政策，還未真正實施緊縮貨幣政策。

但不論是哪一種解讀，利率政策已不再是未來通膨的成因。根據傳統觀點，利率政策變動會在推行好一段時間後（具體時間間隔不定），才對實體經濟造成影響。雖然房貸利率已經翻倍，但升息對於房市的長期影響仍未出現。換言之，不論升息未來會對實體經濟造成哪些影響，我們都還未感受到效果。

疫情導致的消費模式改變、供應鏈問題、財政政策擴張、央行資產收購，還有聯準會的利率政策，審視這五個可能促成先前和未來通膨的因素之後，我們有一個重大發現：不論當初這五個因素在多大程度上導致了現今的通膨，它們都在過去六到12個月之間出現變化，再也不可能是未來通膨的成因。所以，想走出深淵的第一步是停止下挖的話，從現狀看來，挖坑的行為的確已經停止了。當然，要擺脫通膨沒那麼簡單，還需要好一段時間通膨才會下降，但至少目前通膨可能的幾個根本原因，都已經完全或部分得到解決。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。