黃金最近的走勢帶出兩個問題：

1. 黃金為什麼沒有在2021年4月到2022年1月這段通膨高漲期反彈？
2. 黃金為什麼在2月中忽然上漲？

高漲的通膨理論上或許會拉高金價，但現實卻複雜很多。美國消費者物價大漲，改變了投資人對於美國未來貨幣政策的想法。近至2021年10月初，聯邦基金期貨的價格甚至並未反映未來12個月會升息。現在，僅過了四個半月，這些期貨卻預期未來12個月將會升息六次（見圖2）。

高利率對黃金而言不是利好消息。黃金可視為準貨幣，但把黃金存起來並不會產生利息。因此，當投資人預期央行會放寬貨幣政策，金價便傾向於上揚。當投資人預期央行將緊縮政策，則多半會出現相反的狀況：預期法定貨幣存款利息將上漲，使得法定貨幣相較於黃金更具吸引力。若搭配聯邦基金2年前景預期來檢視金價，便可明顯看出這樣的趨勢（見圖3）。

若觀察金價與預期聯準會利率的每日變動之相關性，就會看出金價在過去兩年幾乎都和聯準會利率的變化呈現負相關（見圖4）。

因此，預期聯準會升息的趨勢很有可能阻礙了金價反彈。市場對於聯準會升息的預期出現大幅變化，但金價仍能維持在高位，這顯示金價可能到頭來仍因為通膨上漲而受益：通膨上漲的效果似乎抵銷了預期聯準會利率將上漲而帶來的衝擊。

同樣值得一提的是，從2019年初到2020年中，甚至在疫情尚未爆發時，聯準會利率的預期水準就開始下降，同期金價大幅上漲。 

在2月14日星期一，市場對於聯準會將緊縮政策的預期來到最高點，至少暫時如此。當天，聯邦基金期貨價格反映出一年後聯準會政策利率將來到1.74%，此預期在接下來幾天跌到1.59%。對兩年後的利率預期則從2.18%跌到2.09%。聯準會1月的會議紀錄顯示聯準會升息的速度可能不如部分投資人預期那般快速，使得投資人撤回聯準會可能升息50個基點的預期，改為幅度較小的25個基點（烏克蘭的緊張局勢升溫也支撐了金價，因為投資人認為黃金是避險資產）。

聯準會的會議記錄雖然平息了投資人認為央行太快升息的憂慮，但同時也引發另一項隱憂，也就是聯準會行動可能不夠迅速，導致在對抗通膨時落後於當前形勢。這樣的想法可能也受到近期發佈的經濟數據報告所強化，畢竟就業人數、通膨和零售銷售等數據都顯示經濟表現良好：就業穩健成長、消費者支出大增，通膨也高漲。緩步緊縮政策的作法，顯然同時討好了短期債券投資人與看好黃金的市場參與者。

金價在狹幅區間交易而沒有太多實質波動性，或許可以解釋為何即便近幾個月來其他市場（例如股票）的期權成本開始提高，黃金期權的隱含波動率仍跌到這麼低的程度。如果黃金突破交易區間並出現強勢的走向，黃金期權的成本可能也會開始上漲（見圖5）。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。