近年來，黃金與白銀的開採量逐步下滑。從2016到2021年，黃金的開採量減少了7%，由1.022億金衡盎司降至0.944億金衡盎司（圖3）。白銀的開採量下滑幅度更大，從2016到2021年減少了8.5%，由8.267億金衡盎司降至7.564億金衡盎司（圖4）。這可能是近年黃金與白銀價格得以保持水準的部分原因。

長期來說，開採量顯然對貴金屬價格有著極大的影響力。黃金總供應量的年度成長率（當前年度的產量除以過往年度的累積供應量）與2021年美元計價的黃金實質價格明顯有著強烈的反向關係（圖5）。若我們觀察數據，就會發現以下現象：

• 1965-1980年：黃金產量下滑，總供應量成長率由1960年代中期的2.4%降至1980年的1.1%。在此期間，黃金的名義價格由每盎司35美元大漲至800美元。
• 1981-1998年：黃金產量大增，總供應量的年度成長率由1980年代初期的1.1%升至1990年代末期的2%以上。在此期間，金價由高點急速下滑，從1980年代的每盎司超過800美元跌至最低280美元。
• 1998-2009年：黃金開採量再度縮減，總供應量成長率由2.1%降至1.5%，預示了2002到2011年間的黃金牛市，金價由每盎司280美元漲至將近2000美元。
• 2009-2016年：黃金開採量再度開始成長，總供應量的年度成長率由1.5%升至1.8%。金價在2011年觸頂後，由每盎司將近2000美元崩跌至不到1300美元。
• 2016-2020年：近年來，金價有所反彈，隨著總供應量的年度成長率減至1.5%左右，金價甚至些微超越了2011年的高點。

市場常認為黃金與白銀的價格變動全部都是需求面因素所造成。舉例而言，從1965到1980年，由於通膨高漲，再加上當時聯準會將實質利率降到零以下，導致美元對其他貨幣貶值，貴金屬價格同時大幅上揚。在1980和1990年代則發生相反情況：聯準會維持實質正利率，通膨率降低，黃金與白銀價格下跌。從2002到2011年，黃金與白銀上漲，同一時期，聯準會先在2002和2003年將利率下修到1%，繼而在2009到2015年維持零利率。但我們的分析顯示，這數十年來的牛市與熊市乃是需求面和供應面因素的共同結果，無法只用其中一方去解釋黃金和白銀的價格變動。

奇妙之處在於，金價不只會在黃金開採量增加時下跌，也會在白銀開採量增加時下跌。再看看白銀的情況，結果就更有意思了：相較於白銀開採量變動導致的銀價變化，黃金開採量上升時，銀價的下跌幅度反而更大（圖6）。

根據迴歸分析結果，由1977到2021年，黃金開採量對數增幅1%，金價的平均對數跌幅就是2.15%，銀價則是3.06%。至於白銀開採量對數增幅1%，金價的平均對數跌幅就是1.88%，銀價則是1.72%。此外，這個迴歸分析的結果，從統計學的角度而言相當有力，因為黃金與白銀的開採量變動能解釋52%的金價年比變化以及47%的銀價年比變化。撇除白銀供應量對銀價的影響，這個分析結果很具說服力，P值接近於零，顯示隨機得出該結果的可能性很低（表1）。

但黃金和白銀的供應量未來會出現什麼變化？目前，貴金屬開採仍是十分有利可圖的生意。即使在撰文當下金價已跌至1730美元，此價格仍遠超黃金的生產成本。Metals Focus的《2022年黃金焦點》（Gold Focus 2022）估計，生產黃金的現金成本為每金衡盎司768美元，總維持成本為每金衡盎司1068美元（圖7）。這表示全球金礦開採商的利潤率平均超過60%，營業利潤率則遠超125%。

同樣的，Metals Focus的《2022年全球白銀調查報告》（World Silver Survey 2022）估計，生產白銀的總現金成本為每盎司3.88美元，總維持成本為每盎司10.88美元（圖8）。考量到白銀近期價格約為每盎司19美元，生產白銀依然非常有賺頭，經營礦坑的淨利潤率大致落在75%左右。

因此，開採商不太可能只因為經濟因素就縮減產量。即使我們把未來開發礦場所需的資本支出納入考量，將生產成本提高25%，這仍是相當值得投資的一門生意。話雖如此，可能會有環保與政治因素而需要推遲對該產業的投資，目前的高利潤率也不見得代表該產業近期仍會有強勢成長。作為總結，就算投資增加，白銀與黃金產量可能在多年內仍不會出現強勁反彈，畢竟要開始從新礦場開採礦物並非一蹴可幾的事。換句話說，雖然全球的礦產量不太可能減少，但我們也沒有理由相信目前的高價會在短期內促使白銀或黃金的產量增加。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。