聯準會緊縮政策、股息以及股市風險
2022年6月1日，聯準會啟動量化緊縮，將於今夏以每個月450億美元的規模縮減資產負債表，並且預計從9月1日開始，將縮減幅度提升至每月900億美元。聯準會是有可能改變計畫，但考量到目前通膨率高居8.6%（排除食物和能源後有6.0%），就算股市繼續下滑，聯準會取消緊縮貨幣政策的可能性也微乎其微。
若要論量化緊縮造成的影響，債券市場可說首當其衝，聯準會正逐步降低資產收購規模，緩慢縮減接近9兆美元的資產負債表。股票投資者也對此十分關注。2020年3月，聯準會因疫情而推動量化寬鬆（QE）計畫，先是在三個月內將資產負債表的規模擴大3兆美元，之後才將資產收購速度減緩至每個月1,200億美元。總計下來，聯準會的資產負債表共擴張了4.8兆美元。隨著聯準會在2020和2021年擴張資產負債表，股市也強勁反彈，但從今年初開始，由於通膨高漲，投資者預期聯準會將反轉政策走向，股市因而逐步下跌（圖1）。
圖1：標普500指數似乎因量化寬鬆而走高，但實際影響幅度是多少？
在金融經濟學，有時要證明因果關係並不容易。標普500指數大漲是因為聯準會推行量化寬鬆嗎？預料之中的量化緊縮政策，是標普500指數最近下跌的原因嗎？若持續施行量化緊縮，是否會加劇熊市？雖然這些問題可能沒有篤定的答案，但標普500年度股息指數期貨也許能提供我們一些方向。
乍看之下，標普500年度股息指數期貨和標普500指數本身關係並不是非常明顯。如果把該期貨11種年度合約的價值加總，再與標普500指數比較，我們會發現兩者間似乎沒有密切的關聯。事實上，從2017年初開始，標普500年度股息指數期貨對接下來10年的觀點只有些微變化。2017年初時，若觀察期貨價格，可知投資者預期標普500指數在2017到2027這10年間分派價值約540個指數點的股息。到了2022年6月中旬，投資者的預期則是在2022到2032這10年間，標普500指數會分派約550個指數點的股息。雖然投資者對股息的預期保持穩定，但這段期間標普500指數本身波動不已，由2,200大漲到4,700以上，然後又跌回3,800（圖2）。
圖2：預期（名義）股息的波動率較股市為低
然而，最值得省思的並非名義股息，而是未來股息的淨現值。我們以標普500年度股息指數期貨推算出的未來股息，按美國公債孳息率折現計算之後，便可得出未來股息的淨現值。在聯準會因疫情而推動QE計畫之前，標普500指數和標普500年度股息指數期貨的預期股息淨現值，兩者走向吻合（圖3）。
圖3：在QE前，預期股息的淨現值和股市走向亦步亦趨
確實，這解釋了股市在2019年度和2020年初走高的主要原因是利率下跌，從而拉升預期未來股息的淨現值。在2020年2月和3月初，股息淨現值和股市一同下跌。然而，從2020年3月開始，隨著聯準會開始擴張資產負債表，這兩個指標出現了分歧。股市大漲的幅度遠超過股息淨現值暗示的升幅，2021年底時，股息淨現值暗示標普500指數的公允點位約為3,800，但指數卻升至將近4,800。
在2021年11月，預期股息的淨現值來到最高點，較標普500指數到達頂峰的時間提前了約一個半月。在那之後，未來股息淨現值便持續下跌，原因有二：
- 投資者對名義股息分派的樂觀程度較幾個月前有所下滑。
- 高通膨經證實並非暫時現象，導致債券孳息率上揚，聯準會開始升息（圖4）。
圖4：債券孳息率超越2018年高點
即便如此，標普500指數與未來股息淨現值的比率，仍遠高於疫情前/QE前的水準。這暗示了一項風險，也就是隨著聯準會縮表，股市可能會下滑至股息淨現值對應價位。如果股價與未來股息淨現值的比率回到疫情前/QE前的水準，就意味著標普500指數會落在2,700左右，約較近期價位低了三分之一。但這並不是說標普500指數一定會或很可能會掉到這麼低，而是如果標普500指數和未來股息淨現值的比率突然增加，暗示了疫情促成的QE也許過度推高了資產價值，假如真是如此，量化緊縮對股票投資者構成的潛在風險就不能等閒視之。
就長期而言，債券孳息率和多種股市估值指標之間具有反向關係。舉例來說，在1960年代，長期債券孳息率低落，股市的市值對GDP比率則相當高，最近幾十年也呈現同樣的情況。相對之下，在利率和通膨較高的1970與1980年代，股市的市值對GDP比率就低上許多（圖5）。
圖5：債券孳息率40年來的下滑趨勢推升了股票估值，現在是否來到尾聲？
預期通膨和債券孳息率高漲，會降低未來現金流（包含股息）的淨現值。此外，債券孳息率較高，也可能誘使投資人捨棄股票，轉而投資政府公債。通膨率和債券孳息率上升之所以可能對股票估值構成威脅，就是因為這兩個因素。
