在過去一世紀，雖說黃金和股票以美元估值的話，回報大致相等，但產生回報的時間卻相差甚遠。若我們將標普500指數以黃金而非美元重新計價，就會發現黃金和股票的相對價值趨勢十分明顯。標普500指數是一個以美元計價的股票價值參考指數。黃金價格則是以每金衡盎司值多少美元來計算。因此，若我們以標普500指數除以黃金價格，美元這個單位就會抵銷，剩下以黃金為價格單位的標普500指數。

以黃金價格計算標普500指數，我們首先會發現明顯的趨勢（圖2）：

1929到1942年，以黃金計價的標普500指數下滑了86%。從1929到1933年，以美元計價的股票也下滑了近似比例，反映全球陷入1930年代的經濟大蕭條。雖然從1933到1942年，以美元計價的股票出現些許反彈，但若以黃金計價，股票表現便差了許多。這是因為羅斯福執政時，首先推行的其中一項措施便是讓美元相對黃金貶值，使黃金每盎司價格由20.63美元升至35美元，而此價格一路維持到1970年代初期。

從1929到1942年，除了經濟波動外，這段時期還發生了重大的地緣政治事件。1930年代，大日本帝國和納粹德國開始發動戰爭，終止了一戰後的國際秩序。到了1937年，日本已併吞了滿州國。而在1938年，德國已掌控奧地利，並且吞併了捷克斯洛伐克的部分領土。1939年9月，納粹和蘇聯入侵波蘭，二次世界大戰正式開打，蘇聯還吞併了愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛和芬蘭的部分地區。到了1940年，德國已控制了大部分歐陸地區，並在1941年攻打蘇聯，六個月後，日本突襲美國珍珠港。截至1942年中期，軸心國在歐洲和亞太地區的快速擴張嚇壞了股票投資者，使得與黃金掛鉤的美元成為吸引的替代投資選項。

1942年中期，隨著同盟國開始扭轉戰局，股票也開始上揚。同盟國在1945年獲勝後，設立了布里敦森林固定匯率體制。在此體制下，美元與黃金的兌換率固定在一盎司35美元，而其他貨幣則與美元掛鉤。雖然美國和蘇聯之間競爭激烈，但戰後的局面大致穩定，儘管韓戰和古巴飛彈危機等緊張地緣政治狀況偶爾會發生，股票市場仍大幅上漲。

1967年，美國深陷越戰的泥淖之中。1968年，超過50萬美國士兵在越南土地上作戰，美國社會開始出現反對聲浪。經濟方面，在戰時開支和大社會福利計畫的推展下，經濟開始過熱。

韓戰後通膨率從2%，開始大幅提升。以法國為首的其他國家質疑美元的價值，各國央行開始賣出美元買進黃金。1971年8月，尼克森總統結束了美元的金本位制，黃金價格飆升，到了1975年，金價已由每盎司35美元升至177美元。同時，以美元計價的股票呈現持平，1969-1970、1973-1974、1977和1980-1982年時出現嚴重熊市，後來出現短期復甦。

隨著美國從越南撤兵，國際秩序歷經了一段時間的動盪，起初是1973年的阿拉伯石油禁運，導致原油價格幾乎在一夕之間飆漲了超過四倍，由每桶三美元升至14美元。1975和1976年出現短暫的穩定，促使股票相對黃金復甦，經濟也有所好轉，但1970年代末，國際秩序遭遇了第二輪的動盪。在伊朗，由沙王主導的政府在1978年垮台，隨之伊斯蘭共和國在1979年成立。1979年底，蘇聯入侵阿富汗。原油價格升破每桶40美元，美國的通膨率也增至每年10%以上。到1980年，金價超過了每盎司800美元。

1979年底，卡特總統開始嚴肅看待通膨，指派保羅‧沃克（Paul Volcker）出任美國聯準會（港譯聯儲局）主席，沃克設定高達20%的利率。在卡特執政下，美國邁出了走向供應面經濟的第一步，在1978年放寬航空業管制，並於1980年下修資本所得稅。1981年，雷根總統進一步推行這些政策，廣泛解除各項經濟管制，將所得稅率由70%大砍至28%，同時將企業稅率由46%下調至35%。在推行供應面政策、生產力加速成長與貨幣政策緊縮的綜合影響下，通膨率由1980年的14%降至1989年的4%。

同一時期，由1989到1991年，華沙公約組織和蘇聯相繼解體，使美國成為唯一的超級大國。1990和1991年的經濟衰退，讓美國通膨率在1993年降至2%左右，並持續了四分之一世紀。1993年，美國政治出現些微轉變，迎來了在財政上較為保守的柯林頓政權。到了2000年，財政赤字已變為盈餘，美國生產力成長率大幅增加。強勁成長、地緣政治穩定與低通膨綜合起來，成了股票投資者夢寐以求的情境，但對黃金持有者而言則不然，黃金下跌至每盎司280美元。

2001年9月11日發生恐怖攻擊，當時美國經濟已深陷科技泡沫破裂後的衰退當中。2002年底，美國開始了長達20年的阿富汗駐軍計畫，並即將入侵伊拉克。標普500指數下跌了50%，以科技股為主的納斯達克100指數則下跌了85%。

聯準會為了對抗衰退，將利率由6.5%下調至1%，於是在次級借貸和消費者借貸的推動下，經濟開始如火如荼地復甦。不過即便是在2003到2007的經濟擴張期間，金價上揚的速度仍高於通膨。隨著全球金融危機在2007年底開始，聯準會將利率由5.25%下調至接近於零，以美元計價的股市下滑60%，黃金則持續上漲。到了2011年，黃金升至接近每盎司2,000美元。

對只進行買多操作的傳統股票和債券投資者而言，2010年代是如夢一般的美好10年。低通膨持續穩定在低位，企業盈利還上升了超過150%。除了阿拉伯之春、ISIS的崛起和衰微，以及俄羅斯在2014佔領克里米亞等幾個例外事件，國際秩序大致穩定，至少對投資者而言，情勢看起來仍處於可掌控的範圍內。股價飆升，黃金下跌至最低每盎司1,300美元。但這只是個反趨勢上揚嗎？

這段期間，若以黃金計價，股票幾乎所有上漲都發生在2011到2018年間。自從2018年中美引發貿易爭端至今，全球的經濟政策出現了明顯轉變。邁向自由貿易的趨勢踢到了鐵板，許多政府和企業似乎將焦點轉向國內或近岸生產，導致成本增加，進而助長通膨。

2020年疫情爆發後，政府開支勁揚的幅度可說是二戰以來首見。2020年3月到2021年3月，美國聯準會開支由GDP的21%升至35%。歐洲、日本和其他許多國家也同樣出現公共支出上升的情況，不過有些國家的上升幅度較小。之後，通膨上揚至1970年代以來久違的高位，反映出疫情期間商品需求高升、貨幣政策極度寬鬆，以及嚴重的供應鏈中斷情況。

自從美國在2021年夏天由阿富汗撤軍後，地緣政治的不穩定性也明顯提升。俄羅斯入侵烏克蘭是這段期間最大的地緣政治事件，對全球的天然氣、肥料和農產品市場造成了巨大的供應面衝擊，其中又以歐洲受到的影響最深。此外，台灣海峽的情勢也逐漸升溫，亞美尼亞和亞塞拜然以及吉爾吉斯和塔吉克之間更是爆發了衝突。

自2021年初起，黃金表現略微優於股票，但也算不上極佳。有鑑於全球不穩定性上升、多數西方國家通膨率超過8%，黃金表現優異應該是相當合理的預期。但實情卻非如此，理由是什麼？

壓抑黃金漲勢的部分理由，是聯準會快速緊縮了利率。去年10月，聯邦基金期貨的多數投資者甚至完全不認為聯準會將升息。現在聯準會已升息了300個基點，且投資者預期今年結束前可能還會再升息125個基點。貨幣政策的大幅轉向極有可能打壓了金價，因為金價與預期的聯邦基金未來利率存在著負相關（圖3和圖4）。不過一旦聯準會停止升息，金價也許就會有更多上行空間。

然而，還有一個主要原因可能會促使股票相對黃金下跌，那就是股票估值。即使2022年至今市場展現熊市情緒，以歷史標準而言，股票估值仍處於極高水準。再者，此估值水準似乎是建立於長期利率不會再升高以及通膨會快速回落的假設之上（圖5）。假如通膨比預期更加頑強，地緣政治動盪又持續加劇，黃金表現可能會像1929-1942、1967-1980和2000-2011等時期一樣優於股票。

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