五年前，我們發表了「史上最奇怪的圖表」這篇文章，裡面有一張圖表顯示了股指期權隱含波動率（以VIX指數為代表）和殖利率曲線之間的週期性關係。如今里奇蒙聯邦準備銀行的Anne Lundgaard Hansen發佈了第一篇關於VIX指數-殖利率曲線週期的學術研究，指出：
「不論是使用靜態或動態機率單位模型進行樣本內或樣本外預測，我們提出的指標在預測1990-2021年的美國經濟衰退，表現都優於殖利率曲線利差。VIX指數-殖利率曲線週期的預測能力超越其他領先經濟指標。」有關研究連結：《使用VIX指數-殖利率曲線週期預測經濟衰退》（Predicting Recessions Using VIX-Yield-Curve Cycles）
如果VIX指數-殖利率曲線週期是一個有效的經濟指標，那它可以告訴我們什麼呢？
乍看之下，VIX指數和殖利率曲線的關係並不明顯。若把這兩個指標從1990年以來的兩年移動平均值畫為圖表，就會出現下圖（圖1）：
圖1：這張奇怪的圖表是預測經濟衰退最有效的指標？
然而，為了看清變動和走向，我們把這張圖表分為三小塊，並根據年份上色，就會立刻看出一個特別的重複模式（圖2、3和4）。
圖2：第一個週期由1990-91年的經濟衰退持續到1999-2000年的經濟擴張頂峰
圖3：第二個週期由2001年的網路泡沫破裂持續到全球金融危機
圖4：第三個週期由2009年開始，但在近幾個月出現前所未有的變化
該週期分為四個階段。和任何週期一樣，週期的起點和終點帶有一點隨機性質，但本文從早期復甦持續到經濟衰退加以說明：
早期復甦：經濟復甦由寬鬆貨幣政策開始，但因為剛經歷衰退不久，波動率仍相當高。寬鬆貨幣政策通常代表短期利率低，因此殖利率曲線較為陡峭。一段時間後，寬鬆貨幣政策通常能壓低市場波動率。隨著央行為市場注入流動性，經濟大多會逐漸復甦，降低投資者的不安。此外，市場的額外流動性也讓買家和賣家更容易找到交易對家，因此大規模的市場交易不用在價格上做出太多妥協就能成功執行。在此環境下，隨著復甦逐漸完成，波動率也開始下降。
中期擴張：經濟擴張中期通常會有兩個特徵，第一是市場隱含波動率逐漸下降，二是殖利率曲線依然陡峭。到了某個時間點，隨著市場穩定、失業率下降，央行會認定現在是開始緊縮政策的好時機。政策緊縮會讓殖利率曲線開始平坦化，短期利率會上升並逐漸接近長期利率。
後期擴張：政策緊縮並不會馬上造成經濟衰退。事實上，衰退通常會在緊縮週期完成後半年到兩年才發生。因此，後期擴張階段的初期特徵是平坦的殖利率曲線和依然低落的波動率。然而隨著央行縮緊貨幣政策，信貸條件最終會緊縮，進而減少市場深度。在此情況下，要完成大規模的市場交易，有時就得承擔價格大幅變動的風險。當市場變淺、經濟風險提高，波動率也開始上揚。
最後，高波動率、緊縮貨幣政策和平坦的殖利率曲線導致經濟衰退。短期利率高使得借貸不具經濟效益，高波動率則讓私營部門實體更難透過股市和債市募資。於是經濟陷入衰退，央行放寬貨幣政策、降低短期利率，讓殖利率曲線變陡峭。
潮湧潮退，周而復始，至今依然如此。
從1990到2021年，這樣的週期輪迴了三次。只不過疫情和後續影響，讓目前的局勢有些異常。從1992到2021年初，以往的週期都發生在通膨率低而穩定的環境。但現在，通膨率既不低也不穩定。不僅如此，雖然從週期的角度看來2020年發生經濟衰退並不令人意外，但這次衰退主要是由外在因素（疫情和封城）導致，而非內在因素促成。舉例而言，私營部門的信貸問題就是內在因素，也常是以往衰退的主因。
這一次，聯準會沿用了2009到2014年的做法，將利率降到接近於零，並推動量化寬鬆。然而，最近這次的週期卻也伴隨著前所未有的財政擴張，聯準會的開支從GDP的21%飆漲至35%，預算赤字則由GDP的5%提高到將近20%。在此背景下，勞動力市場迅速恢復，失業率大約兩年就由14%降到4%以下，同時通膨率則由疫情前的2%飆升至9.1%左右。
如今，聯準會正加快縮緊政策。不僅已升息150個基點，而且根據聯邦公開市場委員會（FOMC）成員的公開聲明，大概還打算在接下來兩次會議各升50-75個基點。除非長期債券孳息率急速上揚，否則這次殖利率曲線扁平化的速度似乎會比過往幾個週期快上許多。這可能會帶我們往下來到圖表的底部。
下一個問題來了：波動率呢？波動率自從2020年3月急遽飆升後便逐步下滑，近來已跌出兩年滾動區間，但仍不算特別低（圖5）。的確，目前是有幾個令人擔憂的理由：
圖5：波動率是否即將再度飆高？
- 聯準會緊縮貨幣政策通常會推高波動率。
- 自從在2021年6月30日觸底後，至今一年來波動率不斷上揚。
- 若與投資者對未來股息的預期和目前長期利率的水準相較，眼下的股市估值仍可能過高（點擊閱讀相關文章）。
從某些層面而言，目前的情況和1999-2001年有些相似，當時正處於1990年代的經濟擴張高峰，然後，VIX指數-殖利率曲線週期在圖表的最右下角繞了一連串的小迴圈。接下來，就像現在一樣，聯準會用降息應對緊急狀況（當時是俄羅斯債務違約和對沖基金Long-Term Capital Management事件，該基金已不存在），然後必須在1999和2000年展開第二次緊縮週期。再接著，也像現在一樣，科技股來到高點並開始下跌。最後，演化為2001和2002年的經濟衰退。
當時的不同就在於少了高通膨。2000年的時候，通膨上升到3.3%左右，以1990-2020年的標準來說算高，但以歷史標準和當今標準而言則不算高。不過，2000年的小幅通膨彈升已足夠讓聯準會升息到6.5%，促使殖利率曲線反轉，導致經濟陷入衰退。
目前，整體通膨率為9.1%，核心通膨率則為6%左右。截至撰文當下，聯邦基金利率仍處於1.625%。有可能VIX指數-殖利率曲線週期會在圖表的右下角待上好一段時間，直到聯準會壓低通膨並開始放寬貨幣政策才走出來，而這可能還要花上一年或更久。雖然Hansen的分析認為VIX指數-殖利率曲線週期能預測下一次經濟衰退，但實際情況如何仍有待觀察。話雖如此，如果曲線真的回到圖表右下角的低點，就會是危險的徵兆，警告我們經濟衰退或許即將發生。
