長期而言，黃金和銅普遍呈現同升同跌，但兩者價格的每日相關性卻不如我們預期的高。在1990年代和2000年代初期，這兩種金屬幾乎是毫無相關性。之後，從2004到2014年，兩者約呈現+0.35左右的些微正相關，但沒有任何連續一年期間出現超過+0.6的相關性。2014年後，銅與黃金的每日價格變動相關性在-0.05到+0.40間徘徊，平均只有+0.2（圖2）。

不過，金價-銅價比率變動極大，而且趨勢明顯。

• 1990年代的固定區間震盪：1990年代，一盎司黃金可兌換4,000到7,000盎司銅。此比率波瀾起伏，每次從高點下滑至低點大約會花上一到兩年。
• 2001-2005年：銅價相對金價上揚：中國經濟蓬勃發展，使得工業金屬走勢較黃金有利，一單位黃金的價值在2001年相當於約6,000單位的銅，到2005年降至2,500單位左右，亦即黃金對銅的相對價值下滑了大約60%。
  
• 2005-2008年：金融情勢動盪導致天秤傾向黃金：美國房市在2005到2006年達到頂峰，隨後美國住宅建設下跌了70%。歐洲房市也出現下滑，中國經濟成長率則顯著減緩。隨之而來的金融危機導致銅價崩跌，但由於各國央行將利率削減至零，提高了黃金相對於美元等法定貨幣的吸引力，金價仍有所支撐。因此黃金對銅的相對價值上揚，每單位黃金可兌換2,500單位的銅，上升至10,000單位。
• 2009及2010年：中國經濟成長使銅優於黃金：從2009年初開始，中國推出規模史無前例的經濟振興計畫。到了2010年，隨著中國經濟成長率逼近每年12%，金價-銅價比率回到每單位黃金兌換約4,000單位的銅。
• 2011-2019年：黃金對銅的相對價格達到歷史新高：為期10年的超低利率推升了黃金相對於銅的價值，並且隨著中國成長率由11%降至6%左右，工業與房地產業對銅的需求也出現下滑。每單位黃金可兌換4,000單位的銅，升至11,000上下。
• 疫情期間銅價大漲：受封城與隔離所困，消費者支出由服務轉向製成品，因而大幅推升了工業金屬的價格。隨著通膨來勢洶洶，投資者預期的央行升息幅度也逐步提升，降低了持有黃金的吸引力。每單位黃金在2019年可兌換高達11,000單位的銅，但到了2021年底只剩6,000。
• 2022年金價復甦：自2022年初開始，黃金對銅的相對價格再度開始上揚，主要是因為銅的美元價格跌勢較黃金更為猛烈。隨著全球多數地區重新開放，消費者支出重新由製成品轉回服務。同時，中國受持續封城與房地產業的債務相關問題所苦，經濟成長逐步趨緩。此外，利率上揚也壓縮了中國以外地區的住房需求，尤其以歐洲和美國最為明顯。雖然黃金並未得利於利率上揚，但部分投資者仍認為黃金可用於對沖通膨，在央行重新考慮升息腳步時從中獲益（圖3）。

金價-銅價比率的變動，源自於兩種金屬的用途。以黃金而言，大約只有5%是用於工業與其他相關應用，其餘黃金則是用於首飾或存放在金庫裡。相對之下，銅幾乎是全數用於工業目的，電子業佔39%，房地建設佔31%，其餘則用在交通運輸設備、消費用品和一般產品，以及工業機械。

因此，中國經濟成長速度的變化對於金價與銀價有著截然不同的影響。中國成長加速時，大多會順帶提升銅的需求，但此連動關係相隔的時間最多可長達一年。相反的，中國成長減緩期間與後續一段時間，金價通常會有著較好的表現（圖4）。

黃金與銅在宏觀經濟上的差異，從兩者對利率的相對變化也能明顯看出。舉例而言，幾乎可說是替代貨幣的黃金，與聯準會（或聯儲局）的未來預期升息呈反向變動。若未來預期利率較低，黃金需求大多會提高；若未來預期利率較高，則會帶來相反效果。

相對之下，銅博士則通常與聯準會的未來預期利率變動呈現正相關。銅價上揚時，代表房市和製成品需求較高，因此普遍會與利率預期呈正相關（圖5）。

最後，相較於黃金，銅與石油的相關性高出許多（圖6與圖7）。這可能是因為石油與銅皆和全球的工業和製造業經濟條件息息相關，而黃金則是主要作為投資持有。

• 利率上升是否會減緩全球的房產建設？如果會，銅相對於黃金的價格是否將承受下行壓力？
• 如果股票和債券市場的拋售加劇，是否會迫使各國央行中止貨幣政策緊縮，從而為黃金帶來潛在相對優勢？此情形在英國可能已經成真，為應對英國金邊債券9月底的猛烈拋售潮，英國央行無預警地在10月放寬政策，推升了全球金價。
• 中國經濟成長率是否會在2023年回升？中國經濟成長加速可能推升銅相對於黃金的價格。中國可能會在2023年放寬新冠疫情政策，有機會推升經濟成長率，但高債務水準與房地產業的問題大概仍會存在。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。