速覽
- 隨著通膨上升，大宗商品的表現優於股票
- 原油帶領各類大宗商品上揚，油價本年度至今上漲了48%
- 儘管美元升值，大宗商品價格仍呈上漲趨勢
- 全球經濟成長預期趨緩，2023年需求前景籠上陰霾
今年以來，大宗商品價格持續上升，表現優於股票，成為對沖通膨的有用工具，而且投資者正在思考聯準會升息後，美國作為全球最大經濟體是否能避免衰退，大宗商品剛好可以分散投資組合。
標普GSCI是個綜合指數，由24種大宗商品組成，代表能源、農業、畜牧、金屬等多種產業。2022年初至今，標普GSCI上漲34%，相較於2020年疫情低點上漲了213%。另一方面，由原油、黃金、玉米等19種大宗商品組成的CRB指數，今年已上漲約37%，相較於2020年低點提升了將近200%。
相對之下，標普500指數年初至今（截至6月16日）的總回報為-22.5%，相較於一年前下跌約12%。以科技股為主的納斯達克100指數，2022年初至今下跌31%，相較於一年前下跌4%（圖1和圖2）。
圖1：比較CRB指數和標普500指數的表現
圖2：納斯達克100指數下挫，而大宗商品表現優異
利用大宗商品對沖通膨
造成大宗商品價格上漲的基本因素有多個，例如俄烏衝突導致供應鏈中斷、疫情造成供應鏈問題、巴西惡劣的天氣狀況推升大豆價格，以及北半球夏季石油等季節性需求提升，種種原因助長了通膨壓力。
除了中國、日本等少數國家外，通膨攀升逐漸成為全球主要經濟體共同面臨的現象。美國通膨率正處於40年來的最高點，目前已超過8%（圖3），歐洲通膨率則在5月創下歷史新高的8.1%。英國的通膨率升至9%，俄羅斯為17.8%，土耳其則是驚人的73%，主因是疫情促成的供應鏈問題導致商品短缺，加上實施封城等措施期間，消費者需求由服務轉向製成品。
圖3：通膨自2021年5月以來不斷攀升
聯準會在短期內連續三次升息，並暗示接下來還會繼續升息，顯然正如聯準會總裁鮑爾所言，美國央行將抑制通膨視為首要目標。歐洲央行總裁拉加德表示，歐洲央行可能會在7月升息25個基點，在9月升息50個基點，並在第三季的尾聲脫離負利率。
由於大宗商品具有內在價值，而且在消費品物價上揚時通常有良好表現，投資者普遍認定大宗商品可用於對沖通膨；相對之下，當高通膨導致升息，進而促使公司未來現金流的價值降低時，股票通常表現不佳。Vanguard的研究指出，在過去十年間，經濟每出現1%的非預期通膨（預期通膨與實際通膨的差異），大宗商品就會上漲7至9%。然而，許多大宗商品可能產生高額儲藏成本，難以長期持有，天然氣就是最明顯的例子，其次則是原油和農產品。
2021年10月底之前，投資者幾乎對美國的通膨率毫不擔心，畢竟聯準會最初的立場就是如此，認定消費者物價從2021年4月開始增長只是暫時現象。但現在，我們應該問的是通膨高於聯準會2%目標的情況還會維持多久。
大宗商品對股票和債券的相關性通常很低，這樣的特性會吸引打算分散投資組合的投資者。而在通膨上揚的時期，這個邏輯可能更為有力，因為投資者更容易把大宗商品視為分散投資組合的工具。
強勢美元
美元兌一籃子六種貨幣急遽升值，對日圓升至20年來的高點，兌歐元、英鎊和人民幣則升至多個月來的高點，但多種大宗商品的價格依然呈現上揚趨勢（圖4）。大宗商品和美元通常有著反向關係，因為美元是全球大宗商品貿易時偏好使用的貨幣。
圖4：美元通常與大宗商品呈反向關係
由於大宗商品大多以美元報價，美元升值意味著大宗商品價格下跌，但過去12個月卻是例外，通膨不僅推升了大宗商品價格，也讓美元兌多種外幣升值。美元之所以升值，部分原因似乎是聯準會縮緊貨幣政策的腳步比歐盟、日本和中國快上許多，尤其日本央行和中國人民銀行如今都還採取寬鬆政策。但這樣的狀況也開始改變，至少歐洲就是如此，畢竟幾個月前歐洲央行還拒絕修正寬鬆貨幣政策，現在卻表示可能會從今年夏天開始升息。
中國
中國是多種大宗商品的主要消費者，其中包含石油、銅和穀物，其需求也常會影響這些大宗商品的價格。觀察2019年底疫情剛爆發時的情況，就能明顯看出這樣的關係。當時中國為了阻止疫情蔓延而大範圍實施封城，導致這個全球第二大經濟體受到嚴重打擊，GSCI也因而由2020年1月3日的2,995跌至同年4月28日的1,706。中國實施的嚴謹防疫措施加速經濟反彈，成為全球前幾個自疫情恢復的經濟體。GSCI在2020年4月底觸底後開始反彈，近幾個月又因俄羅斯和烏克蘭爆發衝突而進一步攀升，來到目前4,236左右的高點。人民幣兌美元匯率也突破了以往的狹窄區間，如其他貨幣一般兌美元貶值（圖5）。
圖5：人民幣兌美元匯率突破以往狹窄區間
今年初中國再度爆發新冠疫情，隨之在上海等主要城市實施旅遊限制並要求企業停業，導致市場擔憂中國對大宗商品的需求可能因此下滑，GSCI指數一度下跌1,000點左右，不過隨著部分上述限制解除，指數也在5月反彈回升。但若考量到世界銀行預期中國的經濟成長率會由2021年的8.1%降至今年的4.3%，接下來可能仍有其他因素值得我們擔憂。事實上，世界銀行預期全球經濟成長率會由去年的5.7%降至2022年的2.9%，如果這個預測準確，便可能拉低大宗商品價格。
大宗商品超循環
目前大宗商品的價格上漲，是新一輪超循環（價格長期上漲，時間可能長達10年以上）的開始，抑或只是由各種情況（如俄烏衝突導致的供應鏈中斷）促成的基本面或技術面價格上揚？上一次的大宗商品超循環持續到2000年代，當時由於中國經濟擴張，邁向成為全球第二大經濟體，對於多種大宗商品的需求也急速攀升。和中國同樣名列金磚四國（BRIC）的巴西、俄羅斯與印度，經濟也在同時期開始起飛，進一步提升了大宗商品的需求成長。至於這次大宗商品的價格上揚，似乎是源自疫情和俄烏衝突導致的供應鏈中斷，但這兩件事件的影響力都會隨著時間而逐步降低。此外，全球經濟成長趨緩的預期如果成真，也會抑制大宗商品的價格上漲。在這些大宗商品中，有許多商品的期貨遠期曲線都低於當前價格。目前（6月）價格為每桶120美元的原油，一年後的價格估值落在97美元左右。同樣的，堪薩斯城小麥目前價格為每蒲式耳11.56美元，但兩年後的價格估值落在9.5美元左右。此價格前景反映了目前投資者的信心，而此前景可能會隨著實際情況而發生改變。決定本次價格上揚是否將演變為超循環的另一個因素，則是通膨和升息會讓美元維持強勢多久，畢竟美元通常和大宗商品價格呈反向關係。
