名義股息在未來十年勉強有成長，但實質成長率為負數，這樣的市場情境與過去幾十年來的股息表現大相逕庭。2010年代的標普500派息增加了155%，此前的20年、每十年都增長近40%。即使經過通膨調整，派息在1990年代、2000年代和2010年代分別增加6%、12%和116%。

股息期貨之所以如此謹慎看待未來十年的情況，部分原因可能是企業盈利佔GDP的百分比已擴張到接近歷史高點（觀看相關影片）。根據美國商務部，1995以來企業獲利佔GDP的百分比，維持在7%至12.5%。派息之所以在2010年代大增，主因是企業獲利在2010年到2012年間激增，之後維持在高點。到了2021年，企業獲利佔GDP逾12%（圖2）。

展望未來，企業面臨投入成本飆漲與營收成長潛力放緩的情況。伴隨大宗商品價格走高、供應鏈中斷及全球經濟趨於分歧，生產者物價過去一年上漲近14%。此外，根據聯準會的職位空缺和勞動力流動調查（Job Openings and Labor Turnover Survey，JOLTS），美國現時職缺高達1,120萬個，但美國經濟距離充分就業仍差150到250萬份工作。根據最新的聯準會數據，工資高漲，年比漲幅達5.6%。最後，利率開始上漲，可能會導致公司債融資成本增加。基於上述種種原因，股息期貨對企業盈利和現金流的成長速度抱持審慎態度。

股息期貨除了反映投資者對企業現金流未來成長的看法，也隱含了對股市的深度洞察。2022年到2032年的11份標普500年度股息指數期貨合約顯示，投資者預期標普500企業在未來十年發放價值約590個指數點的股息。值得注意的是，即使自2017年底以來，標普500已經從2,700點漲到4,650點，投資者預期未來十年會發放的股息總額幾乎沒有改變（圖3）。

明明標普500漲如此之多，為什麼投資者對股息名義價值的看法幾乎沒有變化？可能有兩個解釋：一是長期債券孳息率下跌（至2021年初），二則是量化寬鬆。

根據各種股票估值模型，股市的估值應等於未來股息、自由現金流或企業盈利的淨現值。若債券孳息率下跌，未來現金流的淨現值增加。若債券孳息率上升，情況則相反。

2016年到2020年，預期未來股息的淨現值緊緊跟著標普500的走勢。2018年和2019年，預期未來股息的淨現值因為長期債券孳息率下跌而增加。標普500與股息淨現值在2020年新冠疫情初期雙雙大跌。接著，在2020年4月到2021年12月之間，預期未來股息的淨現值增加約50%，標普500則接近翻倍（圖4）。

這段期間標普500的表現相對勝過未來股息淨現值，主要因為聯準會的資產負債表擴張了4.8兆美元，從4.1兆美元膨脹到近9兆美元。以相對經濟規模來看，其他央行，包括歐洲中央銀行（ECB）和日本央行（BoJ）在內，資產負債表的擴張程度更大（圖5）。這些量化寬鬆方案很可能促使股價走勢偏離未來預期股息與企業獲利的成長情況。

這裡有一個問題：如今央行縮表在即，股價會發生什麼變化？2022年4月5日聯準會理事布蘭納德（Lael Brainard）表示，聯準會很可能從2022年5月開始「迅速」縮減資產負債表。這個時間點合情合理，但用到「迅速」這個字眼倒是出乎意料。布蘭納德說出這番話之後24小時內，3年期到30年期債券的孳息率都上漲，漲幅最高來到30個基點，且在之後幾日，聯準會明白表示打算每個月出售950億美元的美國國債，孳息率進一步上漲。聯準會還向市場發出預告，將以50個基點為升息幅度，而非往常的25個基點。

隨著聯準會準備好讓量化寬鬆退場，並開始動手縮表，標普500價位更進一步偏離未來股息的淨現值。在3月14日到4月5日之間，標普500反彈逾8%，而未來股息淨現值則下跌。目前我們還不清楚此現象對股票投資者具有何等含意，但答案可能會在未來幾個月揭曉。

Erik Norland為芝商所執行董事及資深經濟學家，專責對全球金融市場進行分析，包括研究新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所及公司業務策略和各個市場參與者之影響。他亦是芝商所全球經濟、金融及地緣政治環境的發言人之一。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。