預算變動與聯準會縮表交織進行

雖然多數人的注意力都集中在前述影響美國國債需求的因素上，但美國國債的供應面也正迅速演變，只是這點時常遭到忽視。首先，美國的預算赤字一直在快速縮減，一年前相當於GDP的19%，如今已降至7.2%左右（圖2）。這暗示目前美國國債的發行量比過去幾年疫情期間要少很多。

隨著新冠肺炎諸項援助計畫開始到期，美國的預算赤字隨之下降。從2014年到2020年，聯邦支出小幅上揚，從GDP的19%上升至20.5%。疫情爆發後，經濟活動停滯，美國政府試圖幫助有經濟困難的民眾，聯邦支出因而躍升至GDP的35%。

但在過去12個月，政府支出從GDP的35%下降至25%，因為許多援助計畫已經結束（圖3）。等到所有計畫都自然終止，聯邦支出可能回到GDP的21%或22%左右，略高於疫情前的水準，因為未來五年將增加一兆美元的基礎建設支出。

稅收在2020年的波動較大，但從2021年開始大幅增加。隨著就業市場反彈，薪資開始快速成長，個人所得稅收從相當於GDP的8%上升至10%。此外，企業獲利在2021年亦大幅成長，導致企業所得稅收從2020年相當於GDP的0.9%幾乎倍增至2021年的1.7%。薪資稅和其他稅收在過去一年持穩，但可能隨著就業市場反彈而開始成長（圖4）。

正常情況下，市場供應量增加時價格會下跌，供應量減少時價格會上漲。但債券的孳息率與價格走勢相反，因此理論上國債供應量增加應會導致價格走低，債券孳息率走高。相對的，國債發行量減少應會產生相反的效果，導致債券價格走高，孳息率降至較低水位。

然而奇怪之處在於，疫情剛開始的時候情況卻似乎相反。在疫情的前12個月，隨著美國預算赤字從相當於GDP的5%上升到近19%，債券的孳息率暴跌。在疫情第二年，即使預算赤字減少了近三分之二，債券孳息率卻是大幅成長。以下兩個因素似乎可以解釋這種現象：

1. 疫情第一年，通膨率穩定維持在2%左右，在2020年上半年隨著大宗商品價格下跌而下滑，然後隨著大宗商品價格回升而反彈。但在疫情第二年，通膨率飆升至8%以上，所以儘管預算赤字縮小，新債發行速度也隨之放緩，但仍對債券孳息率造成上漲壓力。
2. 聯準會在2020年3月、4月和5月購買了三兆美元的債券，然後又繼續執行量化寬鬆，每月再購買1200億美元的債券。在疫情第一年，聯準會購買了四兆美元的債券，包含公債、抵押貸款和公司債，價值約等於GDP的17%，這也吸收了超過85%的新發行國債。在疫情第二年，聯準會放慢購買腳步，額外購買了價值相當於GDP 5%的債券，大約是70%的新國債發行量。因此在疫情第一年和第二年之間，以新發行國債進入市場的總量而言，變化幅度並未如同預算赤字規模的變化那般劇烈（圖5）。  

聯準會表示打算在8月前以每個月475億美元的速度縮減資產負債表規模，8月後轉為每個月縮減950億美元。從聯準會這兩階段縮表步調來看，進入公開市場的美國國債淨供應量可能較預算赤字相當於GDP的百份比高出4%左右。

聯準會的縮表採取主動和被動兩種方式。主動式縮表手段包括將證券賣到市場，但似乎聯準會希望盡量減少這種做法。被動式縮表的常見手段包括在債券到期後，不再如以往般將收益再度用於購買證券。另外，聯準會亦從本身購買的債券獲得高額利息收入，因此也能選擇不將這些利息收入再投資於新證券。最後，聯準會的薪資保護計畫（Paycheck Protection Program）和中小企業貸款計畫（Main Street Lending Program）仍有部分的未償還借款，等到這些貸款償還後，同樣不再投入市場。所有這些縮表手段都將產生相同的結果：聯準會資產負債表上的負債減少，公開市場吸收的負債增加。

縮表並非沒有先例。2018和2019年，隨著聯準會進行有史以來第一輪量化緊縮，進入市場的美國國債數量超過了美國預算赤字的規模。如果聯準會執行縮表計畫，即使採取的是被動手段，僅讓債券自然到期且不再用收益購買新的多年期國債，國債數量超過預算赤字的情況仍可能在今年底之前和2023年再次上演。

Erik Norland為芝商所執行董事及資深經濟學家，專責對全球金融市場進行分析，包括研究新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所及公司業務策略和各個市場參與者之影響。他亦是芝商所全球經濟、金融及地緣政治環境的發言人之一。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。