在討論這個問題之前，我們需要瞭解「中性」聯邦基金利率政策的概念。中性利率是一種很難掌握的概念，大多代表利率政策不會助長或限制經濟成長。也就是說，中性利率政策比較像是保持穩定狀態的政策，目的是讓經濟正常運作，至少在出現意外事件之前，經濟也不會偏向通膨或衰退。換言之，意外事件有可能導致經濟走向通膨或衰退，到了這個時候才需要採取其他政策應對。

那麼，短期的中性利率是多少？中性利率取決於聯邦基金利率與長期通膨預期的相對狀況。若短期利率遠低於長期通膨預期，通常會被視為寬鬆的利率政策，若遠高於通膨預期，則會被視為限制性的利率政策。中性利率大多還包括由通膨不確定性衍生出的微幅風險溢價。無論如何，中性利率政策會處於中間位置，而且因為我們無法確切衡量通膨預期和評估適當的風險溢價，中性利率政策的幅度可能相對較寬。

還有另一個問題，就是如何評估長期通膨預期。我們很難精確判定通膨預期，特別是在通膨環境經歷重大改變的時候。一般而言，經濟學家認為通膨預期的調整會稍微落後通膨環境的改變。這種看法具有爭議，因為市場參與者會根據新的市場資訊來調整預期，像是重大的政府政策轉變，或是能源市場動盪等重大經濟事件。

若使用滯後的歷史數據計算，讓當前資訊的權重略大於過去資訊的權重（即落後指數衰減），與1994年至2020年相對穩定的核心通膨（不包括食物和能源）比較，2021年下半年到2022年通膨環境的變化，很可能提高了長期通膨預期。用這種方式得出的1994年到2020年長期通膨預期，緊貼在2%上下。通膨在2021下半年到2022年飆升，可能已將通膨預期拉高到3%上下。

根據上述對通膨預期的分析，並大略加上0.5%的通膨不確定性溢價，使得聯邦基金利率提升到3%以上，也就是脫離寬鬆利率政策，進入中性利率的範圍。上一次出現中性利率政策，是在疫情爆發前的2018年，當時聯準會升息，準備結束寬鬆利率政策，進入中性利率。2020年的疫情打亂了原本的計劃，為了應對疫情，聯準會降息讓利率重返寬鬆狀態。

前面提到的一點很重要：中性的利率政策通常不會助長或限制經濟成長。以開車來比喻，聯準會若採行中性利率政策，就相當於把腳移開了油門，但還沒踩下剎車。根據聯準會在2022年採取的行動，最貼切的形容是「撤除寬鬆政策」。也就是說，聯準會尚未採取「緊縮」或限制性的利率政策。只有當聯準會踩下煞車，讓短期利率大幅超越通膨預期和長期美國公債收益率（港譯孳息率），導致聯邦基金隔夜利率和10年期國債收益率之間出現反轉時，衰退風險才會大幅提升。雖然聯準會可能會在2023年踩下煞車，但他們目前還沒這麼做。我們只能耐心等待時間告訴我們結果，畢竟聯準會高度仰賴資料，而大量的新資訊將於2022年9月到2023年初之間出爐。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。