芝商所(CME)的能源市場可作為國際市場的價格發現方式。芝商所根據紐約商業交易所(NYMEX,芝商所旗下四大交易所之一)規則和規例提供的原油、汽油和柴油(ULSD,超低硫柴油)衍生品合約為可靠的風險管理工具,成為全球基準產品。無論是在交易所場內交易的期貨合約亦或在場外交易並透過CME ClearPort平臺提交結算的所有合約,均透過CME Clearing平臺提供中央化結算的安全和保障。
本手冊旨在促進裂解價差交易,裂解價差指原油價格與原油加工衍生產品——汽油和柴油——之間的差值。本文詳細闡釋裂解價差的類型,並提供了有關如何交易的多個示例。
在石油行業,煉油廠高管最關切的問題是對投入成本和產出價格之間的差值進行對沖。煉油廠的利潤直接與原油價格和煉油產品——汽油和餾分油(柴油和航油)——價格之間的差值掛鈎。
這種價差被稱為裂解價差。因為煉油過程將原油「裂解」為主要煉油產品,因此被稱為裂解價差。
和多數製造商一樣,煉油廠處於兩個市場之中:需要買入的原材料及賣出的成品。原油價格及其主要煉油產品的價格往往彼此獨立,取決於供給、需求、生產經濟學、環境法規和其它因素的變化。因此,當原油價格上漲而煉油產品的價格保持穩定甚至下跌時,煉油廠和非綜合性交易者將面臨巨大風險。
這種情況或會使裂解價差嚴重萎縮,而裂解價差代表的是煉油廠採購原油的同時將煉油產品銷往競爭市場所實現的利潤。由於煉油廠同時處於市場的供需兩側,故此面臨的市場風險較單純賣出原油或單純將煉油產品出售予批發和零售市場的公司更大。
管理與煉油廠營運相關的價格風險方法多樣。由於煉油廠的產量根據裝置之配置、煉製的原油種類及其滿足市場季節性產品需求而變化,因此存在不同類型的裂解價差幫助煉油廠對沖原油和煉油產品的不同比例。各煉油公司須評估其各自的狀況,制定與其具體現貨市場運作匹配之裂解價差期貨市場策略。
最常見的裂解價差類型是簡單1:1裂解價差,表示煉油產品(汽油或柴油)與原油之比的煉油利潤率。裂解價差——即煉油利潤率的理論值——透過賣出煉油產品(即汽油或柴油)期貨和買入原油期貨執行,以此鎖定煉油產品與原油間的差值。裂解價差以美元/桶的單位報價;由於原油以美元/桶報價,而煉油產品以美分/加侖報價,因此必須將柴油和汽油的美分/加侖價格乘以42(一桶容量等於42加侖)方能轉化為美元/桶價格。若煉油產品價值高於原油價格,則裂解利潤為正。相反,若煉油產品價值低於原油價格,則裂解毛利率為負。
當煉油廠尋求對沖裂解價差風險時,往往會不間斷地買入原油並賣出煉油產品,因此會做多裂解價差。若煉油廠預計原油價格將保持穩定或有所上漲而煉油產品價格下跌(即裂解價差萎縮),則煉油廠會「賣出」裂解;也就是說,他們賣出汽油或柴油(ULSD,超低硫柴油)期貨、買入原油期貨。無論對沖者「賣出」裂解亦或「買入」裂解,均反映從一側產品價差(傳統上是溢價的一側)入手。
然而有時煉油廠的做法恰恰相反:他們買入煉油產品並賣出原油,由此發現「買入」裂解價差是一個有效策略。買入裂解價差與裂解價差對沖或「賣出」裂解價差正好相反。它牽涉賣出原油期貨而買入煉油產品期貨。當煉油廠被迫停工檢修或應對季節性波動時,往往必須進入原油和煉油產品市場,以履行現有採購及供應合同。若無法生產足夠的產品滿足合同供應義務,煉油廠必須以現貨價格買入產品以轉售合同客戶。此外,若對即將運抵的原油供應缺乏足夠儲存空間,煉油廠必須在現貨市場賣出富餘原油。若煉油廠承諾的供應和銷售體量巨大,同時卻被迫在意料之外的情況下進入現貨市場,則價格可能於自己不利。為了在產品價格不斷上漲和原油價格不斷下跌的趨勢中保護自身利益,煉油廠對原油進行空頭對沖,對煉油產品進行多頭對沖,而這與「買入」裂解價差相同。
裂解價差存在更複雜的對沖策略,以複製煉油產品的收益。在典型的煉油廠中,汽油產量約為餾分型燃料油(包含柴油和航油部分)的兩倍。這種煉製比例促使眾多市場參與者集中在3:2:1的裂解價差,即每三份原油期貨合約對應兩份汽油期貨合約和一份ULSD柴油期貨合約。
此外,若某個煉油廠煉製原油的汽油與餾分油產出之比相對較低,則其可能有意採用裂解價差的其他組合進行交易,如5:3:2的裂解價差。此種裂解價差比例是透過賣出每五份煉油產品期貨(即三份RBOB汽油期貨+兩份ULSD柴油期貨)和買入五份原油期貨合約執行,以此鎖定5:3:2的差值,從而更精確地複製煉油廠的裂解利潤。
此外,專業交易者可以考慮將多元化的裂解價差作為方向性交易,納入其整體投資組合。對沖基金界亦可以使用多元化的3:2:1或5:3:2裂解差價交易對煉油公司的股權價值進行對沖。
# | 事件 | 通常影響 | 裂解價差效應 |
---|---|---|---|
1 | 地緣政治:政治、地理、人口、經濟和對外政策 | 原油供應 | 由於原油價格相對於煉油產品上漲,裂解價值最初走弱;隨著煉油廠對收緊的原油供應做出反應並降低產品產量,裂解價值將走強。 |
2 | 冬季季節性 | 冬季季節性 | 裂解價值走強 |
3 | 經濟增長放緩 | 經濟增長放緩 | 裂解價值走弱 |
4 | 產品需求持續旺盛 | 產品需求持續旺盛 | 裂解價值走強 |
5 | 環境法規對產品規格更嚴格 | 產品供應收緊 | 裂解價值走強 |
6 | 交易月份到期 | 交易月份到期 | 由於持倉交割不一,裂解價值走勢不定 |
7 | 某個日期之後加稅 | 某個日期之後加稅 | 加稅期限到來之前裂解價值走弱,此期限後走強 |
8 | 夏季季節性 | 夏季季節性 | 裂解價值走強 |
9 | 煉油廠檢修 | 煉油廠檢修 | 裂解價值走強 |
10 | 貨幣走弱 | 原油走強 | 裂解價值走弱 |
a. 煉油廠對沖——試圖對沖利潤、停產時間、資本資產購買或當前市場機會。
b. 投資機會——投資者認為市場價值被高估或低估,並希望捕獲當前的市場價值。亦可能用於補充投資組合中另一個股權持倉。
a. 煉油廠——哪個裂解價差與煉油廠的配置、原油類型和相應產品的產量相符?
b. 投資者——哪個裂解價差匹配投資者或煉油企業配置?
a. 若現貨市場非常強勁,且符合對沖/交易目標,不妨考慮在曲線後方捕獲若干機會。
b. 市場過度疲軟可能提供部分買入低估裂解價差的機會。
a. 「買入」裂解價差是指您在賣出原油的同時「買入」煉油產品。此情形的假設為,您預計裂解價差將擴闊,例如,從5.00美元/桶增加至6.00美元/桶。
b. 「賣出」裂解價差是指您在買入原油的同時「賣出」煉油產品。此情形的假設為,您預計裂解價差將縮窄,例如,從5.00美元/桶跌至4.00美元/桶。
以下為裂解價差交易的一些示例。
在1月份,一家煉油廠審查其原油採購策略及其春季汽油的潛在利潤。他認為汽油價格堅挺,於是規劃為期兩個月的原油到汽油的價差策略,以此鎖定利潤。類似地,某個專業交易者分析技術圖表,若該交易者認為當前的裂解價差水平相對較高並且將來可能下降,會決定將「賣出」裂解價差作為方向性交易。
在1月份,4月原油期貨(50.00美元/桶)與5月的RBOB汽油期貨(1.60美元每加侖,67.20美元/桶)之間的價差顯示,煉油廠認為17.2美元/桶的1:1裂解價差利潤不錯。一般情況下,煉油廠在某個特定月份買入原油進行加工,賣出該批次的煉油產品在一個月後。
煉油廠決定透過賣出RBOB汽油期貨和買入原油期貨以「賣出」裂解價差,從而鎖定17.20美元/桶的裂解價差價值。透過以1.60美元每加侖(67.20美元/桶)的價格賣出5月的RBOB汽油期貨,並以50.00美元/桶的價格買入4月的原油期貨,他得以執行此策略。
在兩個月後的3月份,煉油廠在現貨市場以60.00美元/桶的價格買入原油,以煉製成產品。與此同時,亦在現貨市場以1.75美元每加侖(73.50美元/桶)的價格賣出汽油現貨庫存。自1月份以來,其現貨市場的裂解價差價值已經有所下滑,現時降至13.50美元/桶(73.50美元/桶的汽油價格減去60.00美元/桶的原油價格)。
由於期貨市場會反映現貨市場,在3月份賣出的4月原油期貨價格亦為60.00美元/桶,較買入時高出10美元。5月份的RBOB汽油期貨交易價格同樣上漲1.75美元每加侖(73.50美元/桶)。為完成裂解交易,煉油廠透過首先回購於1月份賣出的汽油期貨並回售原油期貨,以此購回裂解價差。煉油廠在這筆裂解價差期貨交易中鎖定3.70美元/桶的利潤。
煉油廠成功鎖定17.20美元的裂解價差(3.70美元的期貨收益加13.50美元的現貨市場裂解利潤)。若煉油廠未進行對沖,其裂解利潤將僅為現貨市場13.50美元的收益。相反地,與期貨收益相結合,他採用對沖的裂解最終淨利潤為17.20美元,實現了最初在1月份尋求的較為理想的利潤。
在1月份,煉油廠以17.20美元的價格賣出1:1的汽油裂解價差期貨合約:
以1.60美元每加侖(67.20美元/桶)的價格賣出一份5月的RBOB汽油期貨合約,以50.00美元/桶的價格買入一份4月原油期貨合約。
鎖定的裂解價差利潤為17.20美元/桶。
在3月現貨市場,煉油廠以13.50美元的價格賣出汽油裂解價差:
以1.75美元每加侖(73.50美元/桶)的價格賣出1000桶現貨汽油,以60.00美元/桶的價格買入1000桶現貨原油
收到的裂解利潤為+13.50美元/桶。
在3月份,煉油廠以13.50美元/桶的價格回購(清算)1:1的汽油裂解價差期貨合約:
以1.75美元每加侖(73.50美元/桶)的價格買入一份5月RBOB汽油期貨合約,以60.00美元/桶的價格賣出一份4月原油期貨合約。
期貨收益為3.70美元/桶(可加上現貨市場的裂解利潤)
損益計算:
對沖的裂解價差 = 17.20美元/桶
未進行對沖的現貨市場裂解利潤 = 13.50美元
一個面臨著原油成本上漲和煉油產品價格下跌風險的獨立煉油廠,存在煉油利潤低於預期的風險。於是決定採用與其裂解利潤緊密匹配的3:2:1裂解價差策略,以期鎖定當前有利的裂解利潤。
在9月15日,煉油廠決定透過賣出兩份RBOB汽油期貨和一份ULSD柴油期貨並買入三份原油期貨來「賣出」3:2:1的裂解價差,鎖定18.60美元/桶的3:2:1裂解價差例如。透過以1.60美元每加侖(67.20美元/桶)的價格賣出兩份12月份的RBOB汽油期貨、以1.70美元每加侖(每桶71.40美元)的價格賣出一份12月的ULSD柴油期貨並以50.00美元/桶的價格買入三份11月的原油期貨,他得以執行此策略。
在一個月後的10月15日,煉油廠於現貨市場以60.00美元/桶的價格買入原油,以煉製成產品。與此同時亦在現貨市場以1.70美元每加侖(71.40美元/桶)的價格賣出汽油現貨庫存,以1.80美元每加侖(75.60美元/桶)的價格賣出柴油現貨庫存。自9月份以來,現貨市場的3:2:1裂解價差已經有所下滑,現時跌至12.80美元/桶。
由於期貨市場會密切反映現貨市場,11月賣出的原油期貨價格亦為60.00美元/桶,較買入時高出10美元。12月份的RBOB汽油期貨交易價格上漲1.70美元/加侖(71.40美元/桶),而12月的ULSD柴油期貨交易價格為1.80美元/加侖(75.60美元/桶)。為了清算3:2:1的裂解價差交易,煉油廠透過首先回購於1月份賣出的兩份汽油期貨和一份ULSD柴油期貨並回售三份原油期貨,以此購回裂解價差。煉油廠在這筆裂解價差期貨交易中鎖定5.80美元/桶的利潤。
煉油廠成功實現18.60美元的3:2:1裂解價差(5.80美元的期貨收益加上12.80美元的現貨市場裂解利潤)利潤。若煉油廠未進行對沖,其裂解利潤將僅有現貨市場12.80美元的收益。相反地,與期貨收益相結合,他採用對沖的3:2:1裂解最終淨利潤為18.60美元,實現其最初在9月份尋求的較為有利的利潤。
在9月15日,煉油廠以18.60美元的價格賣出3:2:1的裂解價差期貨合約:
以1.60美元每加侖(67.20美元/桶)的價格賣出兩份12月的RBOB汽油期貨合約,以1.70美元每加侖(71.40美元/桶)的價格賣出一份12月的ULSD柴油期貨合約
以50.00美元/桶的價格買入三份11月的原油期貨合約。鎖定的3:2:1裂解價差為18.60美元/桶。
一個月後,煉油廠於現貨市場以12.80美元的價格賣出3:2:1的裂解價差:
以1.70美元/加侖(71.40美元/桶)的價格賣出2000桶現貨汽油
以1.80美元/加侖(75.60美元/桶)的價格賣出1000桶現貨柴油
。以60.00美元/桶的價格買入3000桶現貨原油
收到的裂解利潤為+12.80美元/桶。
在10月15日,煉油廠以12.80美元/桶的價格回購(清算)3:2:1的裂解價差期貨合約:
以1.70美元每加侖(71.40美元/桶)的價格買入兩份12月的RBOB汽油期貨合約,以1.80美元每加侖(75.60美元/桶)的價格買入一份12月的ULSD柴油期貨合約
以60.00美元/桶的價格賣出三份11月的原油期貨合約。
期貨收益為5.80美元/桶(可加上現貨市場的裂解利潤)
損益計算:
對沖的3:2:1裂解價差 = 18.60美元/桶
未進行對沖的現貨市場裂解利潤 = 12.80美元
裂解價差的「買入」與裂解價差對沖或「賣出」裂解價差正好相反。它牽涉到賣出原油而買入煉油產品。煉油廠通常不間斷地買入原油並賣出煉油產品,因此一般會做多裂解價差。然而,有時煉油廠的做法恰恰相反:他們買入煉油產品並賣出原油,由此發現「買入」裂解價差是一個有效策略。
當煉油廠被迫停工檢修或應對季節性波動時,往往必須進入原油和煉油產品市場,以履行現有的採購和供應合同。若無法生產足夠的產品滿足合同供應義務,煉油廠必須以現貨價格買入產品以轉售給合同客戶。此外,如果對即將運抵的原油供應缺乏足夠的儲存空間,煉油廠必須於現貨市場賣出富餘原油。
若煉油廠承諾的供應和銷售體量巨大,同時卻被迫在意料之外的情況下進入現貨市場,則價格可能對自己不利。為了在產品價格上漲和原油價格下跌的趨勢中保護自己的利益,煉油廠對原油進行空頭對沖,對煉油產品進行多頭對沖,這與「買入」裂解價差相同。
若專業交易者認為目前的裂解價差水平相對較低並且將來可能上漲,則其亦會將「反向裂解價差」作為方向性交易的一個有效策略。
在本例中,煉油廠正計劃即將到來的檢修,並決定在1月透過買入RBOB汽油期貨和賣出原油期貨的方式「買入」簡單1:1裂解價差,以此鎖定目前17.20美元/桶的裂解價差利潤。透過以1.60美元每加侖(67.20美元/桶)買入5月的RBOB汽油期貨並以每桶50.00美元的價格賣出4月的原油期貨,他得以執行此策略。
在兩個月後的3月份,煉油廠開始維修時,由於煉油廠停產,他在現貨市場以40.00美元的較低價格賣出原油。與此同時還在現貨市場以1.70美元每加侖(71.40美元/桶)的價格買入汽油。現貨市場的裂解價差自1月份以來有所上漲,目前為31.40美元/桶(71.40美元/桶的汽油價格減40.00美元/桶的原油價格)。
由於期貨市場會反映現貨市場,在3月賣出的4月原油期貨價格亦為40.00美元/桶,較1月份買入時低10美元。5月RBOB汽油期貨交易價格上漲1.70美元/每加侖(71.40美元/桶)。為完成裂解價差交易,煉油廠透過首先賣出其1月買入的汽油期貨並以31.40美元/桶的當前價格回購原油期貨,以此清算裂解價差。煉油廠在這筆裂解價差期貨交易中鎖定了14.20美元/桶的利潤(31.40美元/桶減1月份17.20美元/桶的裂解價差)。
煉油廠成功對擴大的裂解價差進行了對沖(14.20美元的期貨收益加17.20美元的現貨市場裂解利潤)。若煉油廠未進行對沖,其裂解利潤將僅為現貨市場17.20美元的收益。相反地,與期貨收益相結合,他採用對沖的裂解最終淨利潤為31.40美元。
在1月份,煉油廠以17.20美元的價格買入1:1的汽油裂解價差期貨合約。
以1.60美元每加侖(67.20美元/桶)的價格買入一份5月RBOB汽油期貨合約,以50.00美元/桶的價格賣出一份4月原油期貨合約。
對沖的裂解利潤為17.20美元/桶。
在3月份,煉油廠在現貨市場以31.40美元的價格買入汽油裂解價差:
以1.70美元每加侖(71.40美元/桶)的價格買入1000桶現貨汽油,以40.00美元/桶的價格賣出1000桶現貨原油
裂解利潤增加至31.40美元/桶。
在3月份,煉油廠以31.40美元/桶的價格賣出(清算)1:1的汽油裂解價差期貨合約:
以1.70美元每加侖(71.40美元/桶)的價格賣出一份5月RBOB汽油期貨合約,以40.00美元/桶的價格買入一份4月原油期貨合約。
期貨收益為14.20美元/桶(可加上現貨市場的裂解利潤)
損益計算:
對沖的裂解利潤 = 31.40美元/桶
未進行對沖的現貨市場裂解利潤 = 14.20美元
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