2020年上半年美國發債3萬億美元的影響

為分析疫情對經濟造成的影響，我們將美國財政支出分為三類。

第一，有多少資金分配給個人？聯邦政府的各種計劃，如社會保障、失業保險和食品券，被認為是轉移性支出，即在沒有任何商品或服務回報的情況下產生的支出。聯邦政府約一半的支出透過這些社會保障計劃用於個人。此等款項在2020年上半年大幅增至1.8萬億美元，較2019年增加約55%。

第二，有多少資金以補助形式分配至州和地方政府？瞭解聯邦政府對各州和地方政府的補助對分析疫情應對措施非常重要。各州和地方政府處於抗疫的最前線，收入來源嚴重受損。由於失業人數上升，所得稅收入下降。多間企業被迫關閉，而且目前復工進度緩慢，因此銷售稅收入下降。政府計劃允許延遲交稅導致房產稅收入同樣下滑，甚至出現財務困境而漏繳。各州和地方政府需要聯邦政府的財政支持來維持運轉，不必重覆2008-2009年大衰退後的大規模裁員。2020年上半年，聯邦政府對各州和地方政府的補助約為5000億美元，較2019年增加約65%。

第三，有多少資金用於其他政府 支出？這類支出比較廣泛，包含管理聯邦機構（包括國防部）的支出，以及新冠疫情應對計劃的支出，如對小企業貸款（薪酬保障計劃）、對大企業貸款、撥款給製藥公司加快疫苗生產等。2020年上半年，所有其他支出總計1.2萬億美元，較2019年增加約30%。

2020年上半年，美國財政部發行逾3.3萬億美元的新債券。上文提到聯邦政府的支出迅速增加，而收入則因所得稅及公司稅減少，以及延遲繳納而受壓。

那麼，誰購買了所有新發行債券？最大的買家為私人投資者，其中包括國內外的資產管理公司和對沖基金，他們購買了近1.8萬億美元的債券。緊隨其後的為聯儲局，購買近1.6萬億美元，佔新發行債券的46%。值得注意的是，各國央行的外匯儲備組合持有數萬億美元美國國債，但他們在2020年上半年並未參與購買美國國債。

聯儲局結合貨幣政策和財政政策來支持美國財政部，這是美國自1951年二戰結束並達成「協議」後從未出現的情況，該「協議」授權聯儲局在制定利率政策方面獨立於美國財政部。美國自此堅守現代貨幣理論（MMT），認為聯儲局可以而且應該在財政上支持聯邦政府的各類支出。

倘若聯儲局並未挺身而出，購買近半數的新發行國債，多數經濟學家認為，大量新債供應會壓倒需求，導致價格下跌（孳息率上升）。如果聯儲局沒有買債，孳息率的漲幅有待討論。但即使聯儲局未出手干預國債市場，長期國債孳息率跌破當前的核心通脹率也是極不尋常的情況。按此衡量標準，舉例來說，聯儲局可能將美國10年期國債孳息率從疫情期間1.0%的核心通脹推低至僅高於0.5%，即可能會較本來的孳息率低50個基點。如果部分敏感及相關市場（如黃金上漲和美元貶值）發出長期通脹預期上升的信號，孳息率可能會高於歷史通脹率所顯示的水平。

除了國債孳息率下降外，聯儲局將貨幣政策與擴張性財政政策融合，亦降低了國債市場的波幅，也降低與股票相比的最低預期回報率或競爭門檻，從而支撐股市強勁反彈。

另一個後果是，孳息率曲線的形狀可能不再是衡量貨幣政策寬鬆或緊縮的可靠指標。現時國債孳息率曲線發出的價格信號，是由聯儲局政策和投資者需求結合所產生。也就是說，倘若聯儲局並未就擴張財政政策提供近一半的資金，則孳息率曲線可能更加向上傾斜，表明政策立場會更加寬鬆。換言之，隨著控制市場走勢的因素不斷變化，孳息率曲線可能會低估了貨幣政策的寬鬆程度，即使已反映了黃金和美元投資者的態度。總之，貨幣政策和財政政策的結合以及支持現代貨幣理論，可能會導致美國長期通脹預期上升。這種預期反映在黃金價格上漲和美元走弱，但並未反映在國債價格或孳息率曲線。