對股票與債券的預期持續變化

那麼，這代表著投資者對於經濟感到樂觀嗎？或是有其他因素？儘管股息預期在最近產生變化，投資者對於美國經濟前景仍持謹慎態度。舉例來說，2010年至2020年期間飆升155%，但投資者預期接下來10年的股息增幅僅達5%。雖然這比兩個月前投資者對於股息在2030年代下降10%的預期來得樂觀，但若考慮到平衡通脹率利差預期產生2.15%的年化消費物價漲幅，5%的股息增幅仍偏低。2.15%的年化通脹率累加十年後約為23.7%。換言之，投資者預期股息收益的實質價值，在2020年代間將下降19%。

收益率曲線雖在過去兩個月中轉趨陡峭，但與過往走勢比較，仍屬平緩。在前兩次經濟復甦的初期階段，收益率曲線皆比現在的曲線更為陡峭。舉例來說，2003年的30年期美國國庫券孳息率為5%，比聯邦基金利率足足高了4%。相同的，2009年的30年期美國國庫券平均孳息率為約4.5%，比聯邦基金利率高了400個基點。當時的聯邦基金利率和現在一樣，保持在12.5個基點左右。相比之下，近期的收益率曲線陡峭僅使30年期美國國庫券的孳息率提升至約1.87%。

但是，收益率曲線可能未能反映出投資者的樂觀程度。美國聯邦儲備局（聯儲局）推行接量化寬鬆政策（QE），可能使長短期利率間的利差縮小，因聯儲局資產負債表吸收了絕大多數的聯邦債務（圖3）。此外，收購資產的也絕非僅限於聯儲局。其他相對應機構實施了以當地經濟而言，規模更大的量化寬鬆政策（圖4）。這些政策使歐洲與日本債券孳息率降至比美國國庫券孳息率的水平還要低，並極可能在此過程中連帶拖累美國國庫券的孳息率。在這情況下，就算是相對保守的美國收益率曲線陡峭程度，也可能呈現出投資者的樂觀程度。

同樣值得注意的問題是，投資者為什麼對於股息收益轉持樂觀態度？以及為什麼他們購買10年期與30年期美國債券要收取更高的利息？是因為他們預期經濟大幅增長，或只是預期會出出現更高的通脹率？

由美國長期國庫券與抗通脹債券（TIPS）的利差計算的通脹率預期，從2020年感恩節時期的1.71%提升至2月初的2.2%（圖5）。經過10年複利，相當於18%與25%的累積通脹率差異。也就是說，約有三分之一的未來股息預期漲幅是因為通脹預期上升。

確實，過往幾個月收益率曲線的整體陡峭化趨勢，可能是通脹預期提升所促成。在收益率曲線的10年期部分，美國國庫券的名義孳息率提升了40個基點。相比之下，抗通脹債券孳息率幾乎不變，維持在約負105個基點（圖6）。

較高的通脹率並非必然是壞事。在過去十年期間，實際通脹率多半低於聯儲局的目標通脹率，而較快的價格漲幅可使借方更易於提供資金，減輕美國龐大的公共與私人債務負擔。然而，持續與過度的通脹率預期也可能破壞資產定價的微妙平衡。例如，高漲的股價似乎與相對不具吸引力的債券孳息率息息相關（圖7）。此外，若長期利率偏低，未來的現金流（如獲利與股息）以現值計算將具有較高的價值。

名義債券孳息率近期漲幅的原因也並不完全清楚。這可能是因投資者對美國的財政赤字感到憂心，該財政赤字在2020年12月達16% GDP佔比，其後國會追加通過了9,080億美元（佔GDP 4.5%）的紓困方案（圖08）。新任政府更進一步提出1.9兆美元（佔GDP 9.5%）的振興方案。如果提案通過，聯邦預算赤字將接近國內生產總額的30%。就算聯儲局每月收購400億美元的資產（即每年收購約0.5兆美元），也只能吸收此債務規模的約六分之一。另一方面，平衡通脹率利差的上升也可能是受到原油價格上漲至約每桶50美元的短期反應影響。

• 收益率曲線轉趨陡峭，投資者預期更高的股息
• 當中可能反映投資者對於美國經濟的樂觀態度
• 通脹預期的提升可能也發揮相當作用
• 美國債務供應量的持續擴張可能推高債券長期孳息率
• 持續上升的通脹率最終可能為資產價格帶來負面影響