量化寬鬆是否有助於刺激增長？

QE自始以來基本上經歷了七個階段：三個QE階段，美聯儲主要購買美國國庫券和一些高等級的證券化按揭；三個QE暫停後的階段；以及      最後，從2017年10月起美聯儲一直在開展的反向QE階段 —— 收縮其資產負債表，真金實銀地縮減，而不只是降低占GDP的百分比（圖2）。

想評估2008年開始的QE1之影響就猶如敲冰求火。這是因為美聯儲在快速擴張其資產負債表的同時，亦發生了多起其它事件和政策變化。該等事件和變化包括銀行業救助、汽車業救助、零利率的出現、刺激方案以及允許銀行以按市價以外的成本在其帳簿上將資產持有至到期的會計變化。倘若在QE1缺席的情況下發生了這些事件和變化，經濟會如何表現？ 會像實際情況那樣復蘇嗎？ 當時一切都是猜想。 

由於評估QE1的影響如此艱難，可以原諒美聯儲希望在2010年末推出QE2能夠加快復蘇的想法。據我們所知，QE2對經濟擴張的速度影響甚微或無。即便如此，QE2依然緊臨QE1到來了，但在規模上相對較小，使得難以判斷其影響。 

因此，真正能夠為我們提供最強證據的是QE3。QE3始於2012年年中，延續至2014年秋初。QE3的規模與QE1相當，但在QE2之後較長時間才啟動。從表面上看，它對經濟增長的速度沒有產生影響。它的結束亦未產生任何影響。美聯儲在2014年秋結束QE3之後，經濟在接下來的三年裡增長速度和之前保持一致。最後，在美聯儲開始積極收縮其資產負債表之後的九個月裡，經濟增長其實在加速 —— 儘管這種改善可能是減少稅收和增加開支的結果，而不是因為美聯儲在其資產負債表上擁有多少債券（圖3）。

歐洲央行（ECB）的QE計畫在幾個關鍵方面不同于美聯儲的QE計畫：

1. 時機：資產負債表擴張和收縮的時機完全獨立于美聯儲。
2. 多個主權國家：ECB得購買十幾個主權國家發行的債券，而美聯儲只需要購買一個政府的債券。
3. 信貸品質：ECB在信貸品質方面比美聯儲的要求低，後者專注於AAA證券。

雖然存在這些差異，但依然缺乏明顯的經濟影響。ECB在2008年大幅擴大其資產負債表，經濟在2009年末開始反彈。即便如此，反彈的支撐可能更多的是來自於大幅擴大財政赤字以及ECB將利率從4.5%降為1%，而非最初的資產負債表擴張（圖4和圖5）。

然後於2011年，ECB開始了所謂的QE2（儘管並未這樣說）。這有助於歐元區經濟嗎？ 答案是，絕對沒有。歐元區經濟在二次衰退的後半部分顯著下滑。儘管ECB進行了資產購買，但主權債券利差大幅擴大。罪魁禍首並非QE2，而是以下因素（1）不同于美聯儲和英格蘭銀行，ECB尚未將利率降為零，及（2）由於擔心會發生通脹，其在2011年兩次提高利率，即便是在擴大了資產負債表的情況下。

2012年，ECB徹底地反其道而行。新任行長馬里奧·德拉吉承諾將竭盡全力防止西班牙、義大利、葡萄牙和愛爾蘭出現債務違約。另外，ECB開始降息並最終將利率降為零。奇怪的是，於2012年和2013年期間，ECB的資產負債表從GDP的30%多縮減為20%左右。這對經濟是一場災難嗎？根本不是。經濟其實在觸底後開始回升。

最後於2014年經濟仍在復蘇期間，ECB開始大量購買債券，一直延續到今日。那麼，經濟增長的速度有隨著購買債券而加快嗎？ 簡言之，沒有。據我們所知，其並未促進經濟增長的速度。ECB之後在2017年開始放緩購買債券的步伐，迄今為止並沒有對經濟增長速度產生明顯的影響。

歐洲的教訓很明顯：關鍵是在危機期間將利率降為零並維持在低位。如果央行提高利率，就像ECB在2011年兩次加息那樣，資產負債表擴張將無濟於事。得出的推論是，從宏觀經濟的角度來看沒什麼可擔心的，無論是QE停止還是ECB資產負債表收縮。某些政府債券的收益率，尤其是德國長期國債，可能會走高，但這或許對經濟而言並非壞事。

英國的2008年危機經歷在許多方面與美國的情況類似。銀行系統遭受打擊，但英格蘭銀行迅速將利率降到1%以下並維持在該水準；在經歷了長時間的緊縮之後，政府於2009年實施了龐大的財政刺激。美國和英國都沒有像歐元區那樣在2011年加息後經歷二次衰退。

同樣，英格蘭銀行的QE在資產組合方面更類似于美聯儲的做法，但時機不同。英格蘭銀行的QE1和QE2比美聯儲的QE1和QE2滯後六個月至一年左右，而QE3在脫歐公投後才開始。與美聯儲的情況一樣，英格蘭銀行的QE1難以評估，因為它是在發生許多其它政策變化的同時進行的。英格蘭銀行的QE2和QE3沒有帶來明顯的GDP增長加速。英格蘭銀行在2010年和2011年也收縮了其資產負債表，和歐元區的經歷一樣，允許資產負債表的規模下降並未導致經濟增長速度下跌（圖6和圖7）。

總體而言，英國的經歷表明QE並沒有真正起到作用，而QE的結束和逆轉也關係不大。真正重要的是迅速將政策利率降至接近於零並維持在該水準。QE可能會打壓政府債券的收益率，但這似乎並不能改善經濟增長。歸根結底，在危機發生後的十年裡，美國和英國的問題絕不是政府借款的代價太高；而是私營部門缺乏信貸管道，但在之後卻獲得了該管道。

2000年至2005年期間，日本作出了一次徒勞的QE嘗試，回首一望，那次嘗試與美聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行在後十年的做法非常相似。他們的資產負債表從占GDP的15%擴張到30%，但經濟依然蕭條，通縮持續存在。之後在2006年和2007年，他們將資產負債表收縮，經濟卻表現良好。

與全球其它區域一樣，2008年危機重創了日本的GDP。日本央行（BoJ）實施了溫和的QE，在2009年至2012年，將其資產負債表從占GDP的20%提高到30%。然而，此舉並未帶來預期的效果。接著，在2013年，激進的改變發生了。日本央行放棄了小規模購買政府債券的做法，轉而實施了龐大的QE，將其資產負債表從原來占GDP的30%提高到接近100%。經濟增長保持堅實但並沒有一定加快（圖8和圖9）。我們可以說日本的GDP增長淡化了該國的經濟改善：必須記住的一點是日本的人口正在下降，所以真實的人均GDP增速其實要快於GDP圖示所反映的情況。另外，日本的長期通縮或多或少地已經結束。 

在安倍晉三贏得大選之後，日本央行實施的QE的不同之處不僅僅是規模，還包括深度。日本央行不只是限於購買日本政府債券（JGB），在信貸品質方面更是專注於深度。其購買了公司債券，並且甚至透過交易所交易基金（ETF）購買了股票。在這個過程中，他們可能發覺了成功QE的真正關鍵。重點不在於政府債券收益率，而是私營部門是否可以開始借款和放款活动以及是否能夠承受債務負擔。

這應該不足為奇。歐元區的獨特之處是多個主權國家以同一種貨幣發行債務，在歐洲央行支援義大利、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙的債務，讓市場知悉其將“竭盡所能”之時，歐元區的經濟開始復蘇。同樣，我們對美國就業情況的研究表明單單一個因素就解釋了非農就業人口60%的月環比變化：信用利差。如果信用利差大（意味著難以獲得或無法獲得借款），就業將會暴跌。如果信用利差窄，就業將會增長。情況就是如此的簡單。

在同步進行的全球經濟增長背景下，日本央行、歐洲央行和英格蘭銀行都在效仿美聯儲並結束QE。或許在將來他們還會採取反向QE。對此，無需驚慌。只要他們將利率保持在適當的水準（低水準），即使缺少資產購買的支持，經濟增長也很可能會繼續。債券市場可能會遭到拋售，但這不太可能會減緩經濟增長，除非信用利差大幅飆升。

儘管如此，QE還沒有結束。如同恐怖片中的怪獸，其很可能會捲土從來。若美聯儲繼續以當前速度收緊政策，可能會在當前十年的末尾或在2020年代初期造成衰退。實施QE4的誘惑將會很大。 

同時，澳大利亞、加拿大、中國大陸、香港、新加坡和韓國的債務水準高飛猛進。即便歐洲、美國和日本不為再一次QE的誘惑所動，但這些其他國家中的一些央行可能會為之所動。如果是那樣，強烈建議他們吸取過去十年的經歷，認真地考慮通過ETF購買少量的公司債券和股票，而不是購買大量的公共或准公共債券。深化信貸品質或者甚至跳出信貸的範圍進入股票可能會比不必要地購買政府債券來得更划算。

如果央行的章程不允許購買公司債券或股票，在需要採取這種策略的時候，或許央行的章程需要變更。 

• 十年之後，QE推動了經濟增長的證據蕩然無存。    
• 資產負債表收縮是否減緩了經濟增長的證據同樣無處可尋。
• 各國央行透過ETF購買公司債券或股權可能更為有效。