在Excell談期權系列中，上一篇有關能源領域的文章，已經是三個月前的事了。毋庸置疑，近來能源市場已受到多重催化因素的衝擊，諸如歐洲的地緣政治風險、全球的環境風險，以及亞洲逐步放緩的經濟和潛在需求的下滑。對各國政府而言，當前的能源價格問題是重中之重，我們也看到美國和歐洲都在積極遏制能源價格上漲。每次重溫市場時，我通常首先查看芝商所波幅指數（CVOL）。CVOL顯示，過去三個月，絕大半的波動率都位於上半部區間。

此外，從年初至今的情況來看，不論天然氣還是整體能源市場，都處於區間上界。由於許多催化因素仍持續發酵，這些市場的遠期不確定性並未降低，導致隱含波動率依然居高不下。

考量到隱含波動率仍處於高位，我們在進行走向分析時必須比平時更為敏銳，因為假若我們選擇購買期權，將會需要支付更多的期權費（即權利金）；而假若我們採取相反做法，決定賣出期權，Gamma短倉在充滿不確定性的市場可能會難以交易。為了洞悉投資環境現狀，我查閱了交易者持倉報告，以瞭解各種類型的參與者在市場中的持倉。所有交易都涉及了兩種類型的基本面，一類是標的市場的基本面，另一類則是合約本身的基本面。持倉狀況能協助我們瞭解後者，因為它有助於我們判斷市場對新消息的反應，而且會比直接判斷消息本身將帶來何種影響更為有效。

第一張引起我注意的圖表是原油的交易者持倉報告。這張圖表顯示，自從第一季的高點後，管理資金投資者持有的長倉量一路下滑，而且雖說目前的持倉以價差交易為主，但交易者仍保持淨長倉。考量到過去六個月市場的交易狀況慘澹，託管期貨投資者仍持有淨長倉（雖說規模已有所下滑）實在有些出人意料。

要談我個人對標的市場基本面的看法，得先從原油產品的供給需求評估說起。我們先看看由美國能源部的能源情報署（EIA）發布的資料。從中我們可以看出供給與需求狀況，下圖中的白線即為兩者之間的差異。我也畫了兩條水平線，以便看出根據EIA資料，供需差異何時失衡2%或以上。石油市場向來都接近供需平衡，因此2%的需求過剩或供給過剩就有可能對價格造成實質影響。從這張10年期圖表，可以看出在2014到2016年，美國的頁岩油革命導致了供給面較無序，個別企業快速讓產品流入市場，使得原油市場出現逾2%的供給過剩。在我圈起來的整個供給過剩時期，對價格的負面影響顯而易見。之後在新冠疫情時期，我們可以看到市場再度出現供需失衡，原因是需求大跌，供給又過剩。因此價格再次下跌，直到供需回到2%平衡區間內才有所好轉。而2021一整年和2022年初，由於供應跟不上高漲的需求，導致油價在這期間上漲，且歐洲的地緣政治事件進一步推助漲勢。

另一增加供需狀況評估難度的因素是，今年3月，美國政府宣布在夏秋兩季，從戰略石油儲備釋出原油供給。此舉有助於抑制美國民眾當時面臨的高能源價格。下圖中的白線顯示，其後六個月，石油儲備從5.6億桶減少27%至4.16億桶。這180天内約1.45億桶的額外供應量，以每天需求約1億桶計算，大約相當於0.8%的總需求。目前，整體供需失衡處於-1.85%，而美國戰略石油儲備釋出的量還不到缺口的一半。  此外，圖中紅圈處是上週OPEC+宣布每日減產約2%，即兩百萬桶的時候。雖然部分市場參與者對此表示懷疑，但每天減少兩百萬桶是有可能達成的，因此我們可以假定，當供需處於突破2%區間的邊緣時，至少有機會回到區間內。

與此同時，美國戰略石油儲備仍在繼續釋出，這讓市場不確定性進一步提高。圖6顯示，我們目前正處於釋出的第二階段，此階段將於10月底結束。在預計釋出的1.9億桶原油中，至今已釋出了1.45億桶。因此，本月可能會因釋出量而導致油價受壓，但這會在兩週後，即10月底時告一段落。這是否代表了一個供需失衡的重要潛在因素才正要消失，造成相反方向變化的OPEC+減產又即將開始發力？

另外，我也將原油價格與裂解價差的比較納入了考量。我觀察了3-2-1（3桶原油對2桶汽油和1桶柴油）以及2-1-1（2桶原油-1桶汽油-1桶柴油）價差，並與原油價格相比較。按時間序列，列出如下價格變動因素。首先是今年2月和3月時，地緣政治動盪造成的變動。再來是到6月為止，夏季季節性因素對裂解價差帶來的影響。從6月到9月，或許是市場對經濟增長放緩的擔憂打壓了裂解價差和原油價格。近一個月來，冬季季節性因素對裂解價差的影響初現，而這也可能影響原油價格。

目前市場仍受不確定性因素所困擾，不過多項市場催化因素正逐步發揮影響，包含可能走緩的經濟成長率、即將結束的戰略石油儲備釋出，以及的OPEC+開始減產。但與此同時，也有帶來正向效果的季節性因素。考量到我們正面臨這些催化因素，12月到期的期權在倉位配置上值得玩味。將期權和曲線的其他部分相較，並觀察隱含波動率的期限結構，我們可以發現，由於12月期權在曲線上處於低點，相比之下它相對有利。

觀察過去六個月的隱含波動率紀錄，似乎與隱含波動率向來高於追蹤歷史波動率幾個點位的趨勢吻合，顯示出隱含波動率略高於實際波動率的「正常」現象，雖說實際上，今年的情況一點也不正常。

為了確認市場是否偏好看漲亦或看跌期權，我們觀察過去六個月的25 Delta風險逆轉價格，可以發現圖表最左邊顯示市場強烈偏好看漲期權，但在第二季期間顯著下跌，直至8月底到9月初時，對認沽期權（看跌期權）的偏好觸底。目前，雖然認沽期權略佔優勢，但風險逆轉價格顯示市場並未偏好任何一方。

同樣的，優先買賣低Delta認購期權（看漲期權）而非平價認購期權的看漲偏度也相對平緩，只落在四個單位。此偏好在過去一個月逐漸趨緩，但相對於今年的情況屬於中間水準。

綜合起來思考，有幾個可能的理由讓我們值得看漲原油市場。令油價承壓的增量供給源自戰略石油儲備釋出，而這將會在本月結束。雖然經濟可能趨於疲軟並拖累需求，但OPEC+正在減產，而且還有冬季季節性因素帶來的正向效果。託管期貨投資者目前為小幅看多，但此持倉量已低於今年高點。因此隨著價格上揚，我們有理由判定持倉量會增加。目前的隱含波動率與今年其他時期相比，處於區間中段較高的點位。當前投資者對於認購期權和認沽期權沒有明顯偏好，這可能進一步支持我們認為目前持倉屬於相對中性的看法。最後，與接近平價的認購期權相比，低Delta認購期權看起來價格相對公允。

也許是因為我在想著12月期權，又也許是因為這筆交易組合起來非常恰當，我心裡想到的持倉是聖誕樹價差。在此價差交易中，我會買進一份較接近平價的認購期權，賣出三份Delta三十幾的認購期權，並且透過買進兩份更價外的低Delta認購期權來對沖風險。根據我選擇的行權價，這個倉位較偏向看漲。就此價差交易而言，我打算買進一份行權價為95的認購期權、賣出三份105的認購期權，並買進兩份110的認購期權來對沖風險。這筆交易稱作聖誕樹價差，因為你會發現損益平衡表看起來就像棵聖誕樹。我把權利金花在建構倉位上，因此如果價格下跌，我會損失投入的本金。如果價格大幅上漲並超過110的行權價，這也會超過上行面的損益平衡點，導致損失權利金，但我承受的風險有限。此持倉獲利的機會是，在期權到期日之前，油價從目前的91升到105的甜蜜點。此聖誕樹價差可由現貨價格緩慢而穩定地升高中獲利，而且隨著價格逐步上揚，從不同日期的損益表當中，你會發現當到期日逐漸接近，我們會開始收穫更多Theta。  這是個低權利金、相對低風險的方法，用於執行預期現貨價格將走高的觀點。

談到能源，當然也不能忽略天然氣市場。回看一下圖1和圖2，天然氣的隱含波動率正處於今年的高點。考量到歐洲在能源價格方面的新消息，以及美國大量將天然氣輸往歐洲，我們可以瞭解為何天然氣產品的期權價格這麼高。

然而，如果我們檢視交易者持倉報告，就會發現管理資金投資者越來越看空天然氣。事實上，最新數據中，淨短倉持倉量降至今年最低點。

觀察一目均衡表，我們開始能看出管理資金投資者發現的徵兆。價格已跌破了支撐，看起來即將回跌到夏季接近5美元的低點。往好處看，MACD指標開始出現反彈的跡象，RSI指標則顯示市場接近超賣，因此下跌空間應當有限。然而，技術面而言這是個疲軟的情況。

隨著隱含波動率維持高位，從交叉相關性圖表可以發現，天然氣隱含波動率對石油隱含波動率的比例為1.84倍。此比例在下圖中以醒目的淺綠色標註，顯示它大幅高於正常水準。這足以證明天然氣的隱含波動率相當高。

此外，平價期權時間序列顯示，隱含波動率在夏季期間穩定增長，目前已來到100。隱含波動率為100表示，若持有期權長倉的投資者要達到損益平衡，期貨就必須每天變動約6.3%（100/15.8，15.8為一年交易天數的平方根）。這並非不可能，但從下圖能看到歷史波動率大約落在70左右，也就是每天約4.5%。所以就此產品而言，持有期權長倉的門檻比率相當高。

相對於權利金較高的平價認沽期權，低Delta認沽期權的權利金逐漸下滑，實際上，市場目前已出現偏好高Delta期權的傾向。這已然與期貨價格脫鉤。

綜合上述內容，我會傾向做空隱含波動率，原因是隱含波動率相較於歷史紀錄目前屬於偏高的情況，不論是和本身的歷史波動率相比，還是和其他能源產品的隱含波動率相比都是如此。技術面而言，期貨價格也許看似貧弱，但持倉正處於極度看跌的情況。因為交易者已預期價格會下跌，所以下行空間可能較為有限。但就走向而言，我仍樂意傾向略為看跌。把這些想法加以統整後，我想到了玉蜥蜴價差。大多數人聽到這個名字，會想到交易者在股票市場中賣出認沽期權和做空認購期權價差，且收到的權利金會高於行權價之間的差距。我打算採取相同的做法，但卻是針對下行面。我可以賣出行權價分別為7和6的12月認沽期權價差各一份，並賣出一份行權價為8的認購期權。這麼一來，我能獲得118個最小變動價位，因此就算價格跌到6以下，我依然能得到18個最小變動價位。  若價格上揚，由於我獲得了118個最小變動價位，所以我的損益平衡點是9.18，和期貨的7.07相較，我大約有30%的上行空間，超過了這個點位後才需要開始擔心。  這主要是一個做空波動率的價差，能從價格缺乏變動中獲利，並且對下行稍微有利。

本文提供了兩種不同的比率價差持倉策略，藉以執行看漲或看跌標的市場的交易，但最重要的是，這些策略盡可能利用了市場目前對風險的定價。身為交易者，我們必須時時留意市場告訴我們的訊息，如此一來，才能構思出成功率最高的策略。

祝各位好運。

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